33億港元，51億港元，這是曾經(jīng)領(lǐng)跑中國房地產(chǎn)行業(yè)的恒大、融創(chuàng)最新市值。曾經(jīng)資產(chǎn)上萬億、年度銷售額超5000億、利潤數(shù)百億的房地產(chǎn)巨頭，如今股價均已低于1元成為“仙股”。這背后，是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式和投資邏輯的深度調(diào)整。

過去多年，房地產(chǎn)行業(yè)流行的是規(guī)模大賽，房企依靠高杠桿獲得大量土地，再推動銷售規(guī)模高速擴張，進而再以規(guī)模排名獲取更多的融資，以此循環(huán)。在杠桿的加持下，游戲曾陷入瘋狂，頭部房企開始憧憬萬億銷售的神話，中小房企也紛紛將“千億規(guī)模”視作“小目標(biāo)”。在此背景下，資本市場評價房企的“金指標(biāo)”，也是銷售、利潤的增長速度，誰跑得快，誰估值就高。

然而，近兩年房地產(chǎn)的形勢變化有目共睹。商品房銷售出現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來大幅下滑，市場對行業(yè)的信心降至低谷，曾經(jīng)依靠金融杠桿而一夜崛起的“黑馬”企業(yè)紛紛倒下，房企違約、股債雙殺、甚至暴雷都已不再是新聞。這場瘋狂的規(guī)模數(shù)字游戲走到盡頭，資本市場對房企“以增長論英雄”的評價標(biāo)準(zhǔn)成為歷史，也就出現(xiàn)了開頭慘烈的市值下殺。

(相關(guān)資料圖)

曾經(jīng)的價值評判體系土崩瓦解，但房地產(chǎn)市場不會消失。地產(chǎn)依然會是一個十萬億級的市場，換一個角度來說，當(dāng)前也是房企價值嚴(yán)重超跌的時刻，實際上潛藏著長線投資的機會。只是，如今行業(yè)的發(fā)展模式和企業(yè)經(jīng)營模式已發(fā)生重大變化，從投資者的視角，對上市房企的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)在重新定義，這等于是換了一份“考卷”。

過去的考卷是規(guī)模和增長，如今這份新的試卷考什么？在個人看來，現(xiàn)階段行業(yè)有三個特征，對應(yīng)著房企最核心的三道考題。

首先，行業(yè)此次重構(gòu)的烈度和時長，或許都將遠超預(yù)期，對應(yīng)房企的第一大考題必然是堅韌的抗風(fēng)險能力。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，住宅新開工面積在短短兩年之內(nèi)，已縮減至十五年前即2006年的水平，市場規(guī)模根據(jù)標(biāo)普預(yù)測，也將從2021年18萬億銳減至今年11萬億左右，用兩年時間縮回至約7年前的水平。這猶如一個體型巨大的胖子，在一夜之間瘦身，其陣痛程度可想而知，而要真正消化這一陣痛，重新出發(fā)，也將比想象中要漫長許多——過去地產(chǎn)行業(yè)周期性調(diào)整通常三年左右，但此次調(diào)整有別于歷史上任何一次，有券商預(yù)估，行業(yè)恢復(fù)或許需要5-10年。漫長的寒冬，對企業(yè)最基礎(chǔ)也最重要的考驗，自然是現(xiàn)金流安全和財務(wù)抗風(fēng)險能力，活不下去，一切都免談。

其次，行業(yè)發(fā)展動能轉(zhuǎn)換，正在由“量的擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)的提升”，對應(yīng)房企的核心競爭力由“拿地、融資能力”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品能力”。一方面，住房投資屬性的下降，使客戶對于房屋品質(zhì)的要求顯著提高，客戶不求房價升值，但求住的舒適；另一方面，當(dāng)前市場上的房屋品質(zhì)并不能滿足客戶需要。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國當(dāng)前存量住房中，65%為2010年之前建成，而這其中超過一半還是2000年以前建成，受制于當(dāng)時的條件，房屋建造標(biāo)準(zhǔn)普遍偏低，品質(zhì)較差，參照國際通行的房屋30年生命周期考慮，未來十年內(nèi)將有顯著的改善型需求。因此，高質(zhì)量居住的供需矛盾將使行業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)鍵在于企業(yè)是否能為客戶提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。

第三個特征，行業(yè)發(fā)展模式從“單一開發(fā)”轉(zhuǎn)向“開發(fā)經(jīng)營服務(wù)全能”，對應(yīng)房企需要具備更綜合的賽道布局。城市的發(fā)展使得單一住宅開發(fā)將被綜合住區(qū)開發(fā)和運營取代，只要去一線城市土拍市場看看就知道，純住宅用地已極少見，企業(yè)需要具備住宅、商業(yè)、租賃公寓甚至學(xué)校、公園等綜合建設(shè)和運營能力；需求層面，年輕人的需求正在多樣化，例如“租”的需求越來越旺盛，根據(jù)世邦魏理仕最新研報，截止2030年，中國集中式長租公寓市場需求規(guī)模將超過1200萬套；投資層面，社會平均收益率下降是大勢所趨，經(jīng)營性不動產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)勢會越來越受到青睞。因此，要適應(yīng)城市和客戶的變化，房企需要具備開發(fā)以外更多樣化的賽道。

如果用一句話來概括，就是“能不能活下去，能不能持續(xù)提供好產(chǎn)品，是否具備面向未來的綜合能力”。昨天晚上，龍頭萬科發(fā)布了半年報業(yè)績，從上述三個考題來看，萬科提供了一份參考答案。

作為業(yè)內(nèi)穩(wěn)健經(jīng)營的代表，萬科依然是最安全的企業(yè)之一。在行業(yè)驚濤駭浪之下，萬科始終保持著安全健康的現(xiàn)金流狀態(tài)，經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)14年為正，凈負債率僅49.5%。在近兩年房地產(chǎn)市場信心極其脆弱的環(huán)境下，萬科也還是為數(shù)不多依然還能完全依靠自身信用在公開市場融資的企業(yè)，從去年到今年上半年，萬科信用債發(fā)行量超過360億，居行業(yè)第一梯隊，截至上半年，萬科持有貨幣資金1221.8億元，對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)從年初的2.1倍提升至2.7倍。

與此同時，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品力快速提升。2021年年報發(fā)布時，萬科進行過反思，認為產(chǎn)品操盤離散度過高，是導(dǎo)致業(yè)績下滑的重要原因之一，承諾做出改變。要知道，如今的房地產(chǎn)產(chǎn)品復(fù)雜度已顯著上升，如何既滿足客戶需要，又保證性價比，要滿足企業(yè)利潤的基本要求，還要在各地市場巨大差異下形成成熟、可復(fù)制的產(chǎn)品線，這并非易事。但這兩年，通過強化產(chǎn)品線建設(shè)，萬科加強了產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，高質(zhì)量項目量產(chǎn)能力有了明顯提升。從數(shù)據(jù)來看，在今年整體行業(yè)銷售異常困難的情況下，萬科今年已開盤項目的整體投資兌現(xiàn)率達到93%，其中多個項目實現(xiàn)了取證去化率100%。

轉(zhuǎn)型賽道上，萬科也是業(yè)內(nèi)布局最早、最全的企業(yè)。對比其他房企的轉(zhuǎn)型情況，有的聚焦主業(yè)，轉(zhuǎn)型做的較少，比如中海、保利，有的轉(zhuǎn)型做的不錯，但賽道相對少，如華潤、龍湖。而萬科則圍繞著城市和居民生活相關(guān)領(lǐng)域，做了最全面的布局，萬物云、萬緯物流、長租公寓等業(yè)務(wù)，無論是規(guī)模或運營能力，都已在各自領(lǐng)域數(shù)一數(shù)二，前期學(xué)費已經(jīng)交完，開始向集團公司提供正向貢獻。從半年報來看，萬科的這批經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)，依然保持了雙位數(shù)的增長。這些賽道的布局，將使萬科能更加適配城市和客戶需求，手握下半場的入場券。

最近兩年，在地產(chǎn)行業(yè)巨大的不確定性中，不少地產(chǎn)投資者承受了較大的損失，許多企業(yè)跑路或躺倒，也讓資本市場對于房地產(chǎn)的信心前所未有的脆弱。但我們也應(yīng)該看到，還有不少像萬科這類穩(wěn)健經(jīng)營、符合投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)存在，他們?nèi)栽谌π袆樱栽谥铝τ诮鉀Q問題……

走過20年高速公路的房地產(chǎn)行業(yè)，進入了一條長長的隧道，一盞盞尾燈在這隧道里消失，但光亮仍在，希望仍在。

關(guān)鍵詞：