2023年6月2日，交銀國際發布2023年下半年房地產行業展望，以下為報告主要內容：

內地房地產 - 等待更多民企復蘇信號：民營開發商與國企銷售表現分化持續，國企將獲得更多的市場份額。我們認為國有企業的市場份額將在下半年達到 70% 左右的峰值，而一些民企將在推出更多竣工項目后重新獲得市場份額。在政策支持以及去年基數較低，預計銷售將逐步復蘇，2023年下半年全國銷售將增長 5-10%。投資建議：先選銷售執行力強且土地儲備充足的國企龍頭，而對于風險偏好較高的投資者，我們建議等待銷售改善信號以及市場對估值最低的民企龍頭進行重估。

(相關資料圖)

香港房地產 - 漸趨樂觀：我們看到基本面的改善令住宅和零售市場的前景更為樂觀。美聯儲可能在下半年結束加息，而重新開關和人才引進方案吸引了一波內地白領回歸，我們預計住宅需求回升將支撐中端新房銷售，房價在上半年反彈后將在下半年企穩。另外，我們預計零售租金將在2023年下半年反彈5-10%，得益于游客涌入和消費券提振本地消費情緒。由于2023年和2024年辦公室需求疲軟和大量的項目完工，主要中央商務區的空置率已達到新高。我們預計寫字樓租金降幅將在2023年下半年放緩至3-5%。我們相對寫字樓更偏好住宅和零售物業。因此，我們認為專注于中端住宅市場及零售元素較多的開發商將在下半年獲益更多。考慮到寫字樓租金持續疲軟導致租金回調，應避開寫字樓元素較多的租務股。

內地房地產2023下半年展望: 等待更多民企復蘇信號

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我們看到實體市場在2023 年第 1 季度出現復蘇。國有企業開發商表現更好，銷售額同比增長 40%以上，但民營企業開發商在2023年首五個月的銷售額同比普遍下降 20%以上。我們預計部分民營開發商將持續面對流動性困難，需依賴債務重組。同時，國企開發商將受益于政策支持、經濟重啟帶來的市場份額提升，來自土地公開市場的機會，以及從陷入困境的開發商并購的機會。我們等待更多信號來確認復蘇的軌道。

預計銷售將逐步復蘇，2023年下半年全國銷售將增長 5-10%。鑒于 2022 年較低的基數，我們相信房地產市場將在下半年逐步復蘇，更多政策將推出以提高購房者的負擔能力，包括降低首付和房貸利率。此外，隨著民營開發商推出更多已竣工的項目銷售，我們相信可以減輕購房者的擔憂。總而言之，我們預計下半年全國房屋銷售將同比增長 5-10%。

國有企業進一步擴大市場份額。我們看到行業表現繼續分化，國企獲得更多的市場份額。在前 50 名開發商中（按合同銷售額），國企的市場份額在2023 年首五個月增長至68.1%（2022/21年：62.1%/43.5%）。我們認為國有企業的市場份額將在下半年達到 70% 左右的峰值，而一些民營企業將在推出更多已竣工項目后重新獲得市場份額。

優先選擇國企。我們建議先選銷售執行力強且土地儲備充足的國企龍頭。對于風險偏好較高的投資者，我們建議等待銷售改善信號以及市場對估值最低的民企龍頭進行重估，機會或在2023年4季度出現。

1. 實體市場：逐漸回暖

經過多輪政策支持，2023年1季度二手市場成交量普遍回升，主要城市成交量突破 2021 年峰值。一手市場在1季度也有所復蘇，一二線城市的成交量強勁，達到2021年峰值的70-80%。

自2023年2季度以來的分化可能在下半年持續

進入2季度，我們看到了1）一線城市與二三線城市表現的分化，以及2）國有企業與民企開發商表現的分化。自2023年4月以來，二三線城市的銷售勢頭有所放緩。另一方面，國企開發商的市場份額有所增加，銷售表現優于市場，而只有少數民營開發商的銷售保持同比增長，其他開發商總體上同比下降20%以上。

2023年上半年價量企穩后，預計下半年成交量回暖

根據國家統計局（NBS）的數據，自2023 年 1 月/2 月以來，70 個主要城市的一手/二手價格指數環比轉正。我們預計下半年新房和二手市場的價格漲幅將繼續保持在 2-3% 的同比增長水平。我們認為，住宅價格企穩將在一定程度上恢復購房者對下半年的信心。

國有企業進一步獲得市場份額和領先地位，民營企業仍面臨壓力

我們預計國有企業的市場份額將進一步擴大，原因是：1）民營企業自2021年4季度以來減少補充土地儲備，導致可銷售資源減少；2）購買者偏好國企，并擔心民營開發商交付項目的能力。

據克而瑞的統計，在排名前50的開發商中，國有開發商的合同銷售份額從2020年的38.8%上升到2021/2022/23年首4個月的43.5%/62.1%/68.3%。我們認為，國有企業在前50大開發商中的市場份額將在2023年3季度達到約70%的峰值，而民營企業將在今年下半年或明年推出更多已完工項目，從而重新獲得一些市場份額。

2. 土地市場：部分民企變得更積極

由于2023年上半年民營企業的流動性仍然緊張，國有企業仍然是土地公開市場的主要參與者。據克而瑞統計，2023 年首四月新增可售資源排名前50的開發商中，國企的市場份額為 73.9%。 華潤置地、萬科和建發排名前三，2023 年首四個月新增可售資源分別603 億元、545 億元和 420 億元。

一些民營企業開發商在土地市場變得更積極

據克而瑞統計，三家民營開發商進入1季度土地儲備排名前十，分別是長隆集團、濱江集團（002244）和龍湖地產，分別排名第4、8和9位（2022年只有濱江進入前十，排名第5）。民營企業的市場份額在2023 年首四個月也增至 26.1%（2022 年僅為 12.5%，2022 年首九個月則低至 9.1%）。展望未來，我們認為民營企業將繼續在土地市場上有所增長，但國有企業仍將占據更高的份額。

3. 政策展望：通過降低購房成本來穩定房價和信心

隨著 2023 年 1 季度被壓抑的需求釋放，新房價格溫和回升，成交量觸底反彈， 我們認為政策環境將在下半年繼續放松，但也要避免市場過熱，尤其是在一線和核心二線城市。我們預計下半年政策將有4個特定領域：

1) 穩定房價，降低購房者成本

我們預計穩定價格仍將是政策的重點，通過降低購房者的成本來提供額外的需求側支持，包括1）通過提高抵押貸款額度和貸款比來降低首付款；2）降低房貸利率，特別是對于首次購房者和自用改善性購房者。

2) 支持基本住房和住房升級者的購房需求

我們相信更多城市，尤其是成交量恢復較慢的二三線城市，將進一步放寬限購和限售以提振需求。 另一方面，我們認為地方政府也將放寬限價和預售政策以支持更多項目。

3) 填補資金缺口，確保竣工交付

我們預計政府將繼續重申支持國有企業的參與，包括國企開發商向陷入困境的開發商收購資產，并延長民營企業開發商的貸款期限。

4) 更多城市實施房貸新政，簡化二級市場交易

2023年上半年，超過100個城市遵循了自然資源部和銀保監會發布的新房貸政策，該政策促進了舊房貸在二級市場交易中向新購房者的轉讓，而無需解除舊房貸（“帶押過戶”）。新政策將使買賣雙方以更低的成本和風險，更高效地完成抵押權過戶。我們預計，該政策將在2023年下半年在全國范圍內得到更廣泛的實施。

香港房地產2023下半年展望: 漸趨樂觀

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香港地產 – 漸趨樂觀

2023年首五個月房地產價格（中原城市領先指數）反彈6.4%，基本面的改善令住宅和零售市場的前景更為樂觀，包括重新開關、游客涌入、白領回歸，以及加息可能結束。

住宅處于拐點，基本面改善

根據我們宏觀團隊的最新觀點，美聯儲可能在下半年結束加息。重新開關和人才引進方案吸引了一波內地白領回歸。我們預計住宅需求回升將支撐中端新房銷售，房價在上半年反彈后將在下半年企穩。

零售將反彈，寫字樓仍承壓

我們預計零售租金將在2023年下半年反彈5-10%，得益于游客涌入和消費券提振本地消費情緒，帶來零售環境改善，租戶的租金負擔能力不斷提高。

由于2023年和2024年辦公室需求疲軟和大量的項目完工，主要中央商務區的空置率已達到新高。我們預計寫字樓租金降幅將在2023年下半年放緩至3-5%。

相對于寫字樓，更偏好住宅/零售。總的來說，我們相對寫字樓更偏好住宅和零售物業。因此，我們認為專注于中端住宅市場及零售元素較多的開發商將在下半年獲益更多。考慮到寫字樓租金持續疲軟導致租金回調，應避開寫字樓元素較多的租務股。

1. 住宅市場：處于拐點，基本面向好

鑒于供給側相對缺乏彈性，我們認為影響香港住宅價格和市場情緒的關鍵因素在需求側。

過去兩年，香港住宅市場被各種負面因素所影響，購買力受到削弱，包括1）加息降低了本地家庭的購買力；2）人口結構的變化，以及 3）持續的新冠影響和邊境管制阻礙了來自中國內地和海外的白領和學生的回歸。然而，我們看到這三個因素都在逆轉，這將為一手市場和租賃市場帶來更正面的前景。

1. 利率見頂在望

按揭還款額增加30%。自2022年3月美聯儲開啟加息周期以來，雖然香港銀行體系的流動性強勁，但主要按揭基準利率（1個月香港銀行同業拆息HIBOR）已從2022年初的約0.1-0.3%飆升至2023年的約3-4.8%，主要銀行的最優惠貸款利率（“P”）亦由5-5.25%上升75個基點至5.75-6.0%。實際按揭貸款利率從~1.5%上升到~3.5%，每月按揭供款額增幅約30%。

2023年末/2024年可能降息。我們的宏觀團隊認為，美聯儲的加息將很快結束，潛在的降息最早可能在2023年底發生。鑒于港元與美元掛鉤，香港銀行間流動性及融資成本與美國聯邦基金利率變動高度相關。我們相信，隨著聯邦基金利率觸頂，香港銀行間余額和流動性將企穩。因此，HIBOR和最優惠貸款利率可能在下半年見頂。

2. 需求隨著內地人才回歸而回升

人才回歸。在重新開關和大多數社交距離措施放松后，2023年上半年以來，我們看到了大量流入（2023年首五個月：5.61萬）。我們認為，這在一定程度上是由于內地人才回流所致。

1.7萬份高才通計劃申請獲批準。香港特區政府于2022年12月啟動了高才通計劃，為吸引頂尖大學畢業生和經驗豐富的專才來港工作提供了一條快速通道。勞工及福利局局長孫玉菡表示，截至2023年4月底，約有1.7萬份申請獲批，約有1萬名申請人已獲發簽證，其中約有5千名申請人已抵港。隨著內地申請人的熱烈反應，我們預計在下半年會有更多人獲批和入境。

預計住宅租金將上漲，價格將在2023年下半年企穩

外籍人士的回歸（2023年首五個月：6.2萬）和內地人才的涌入（2023年首五個月：5.61萬）抵消了香港本地居民（2023年首五個月：5.39萬）的小幅下降。隨著更多高才通計劃的申請人來港，以及內地學生回歸，我們認為2023年香港人口凈變化將保持在正區域。

我們預計中產家庭的賣房壓力仍將繼續對大眾市場造成價格壓力。另一方面，我們預計新人口中，包括來自中國內地的人才和學生，通常會選擇方便前往主要中央商務區或社區和購物設施發達的地區，例如港島中西區、西部走廊（大角咀至荃灣西）和中九龍（土瓜灣至啟德）。因此，我們相信新勞動力的涌入將主要有利于上述地區的租金市場，我們預計這些地區的整體租金水平將環比上漲5-10%。

綜上所述，住宅價格在2023年首五個月反彈6.4%之后，我們預計2023年下半年將基本保持穩定。與此同時，在內地勞動力進入和潛在的留學生租住需求支持下，我們預計整體租金水平將環比上升5%。

2. 零售市場：重新開關后，零售租金將反彈

對零售市場來說，正面因素多于負面因素，主要是受取消防控措施后消費情緒改善，及重新開關吸引高消費游客的推動。

可選消費表現優于其他消費類別。根據香港特別行政區政府統計處的初步零售額數字，2023年3月以及1季度的零售額分別為335.57億港元及1,028.48億港元，同比上升40.9%及24.1%。1季度，漲幅最大的類別是：1）酒精飲料和煙草同比增長187.6%；2）珠寶、鐘表和貴重禮品同比增長88.0%；以及3）眼鏡店同比增長75.2%，服裝、鞋類和相關產品增長69.5%。我們認為這是受到本地居民消費情緒改善和游客需求的推動。

游客人數在增加。根據香港旅游發展局的最新臨時數據，香港在2023年4月接待游客289萬人次，環比增長18%，相當于疫情前水平（2017-19年平均水平）的58%左右。其中，中國內地游客仍然是主要的來源，4月份中國內地游客達到230萬人次，占總數的79.7%（與2019年的78%水平相似）。

另一方面，我們預期消費券的進一步發放，加上法定最低工資由37.5港元/小時提高至40.0港元/小時（2023年5月生效），將進一步刺激低收入階層的消費，特別是表現不佳的必選消費行業，如食品、超市、耐用消費品和百貨公司。因此，我們預計零售市場的進一步復蘇將有助于降低租戶的租用成本，并為租金的上調提供更多空間。我們認為零售租金將環比反彈5-10%，主要旅游地區將出現更高的上漲空間。

3. 寫字樓市場：仍然困難，供應將在2023-24年達到峰值

考慮到大多數甲級寫字樓的市值租金和到期租金之間的巨大差距，我們繼續預計寫字樓業主續租時仍面臨租金下調。另一方面，業主不愿進一步大幅削減租金。由于主要辦公區的空置率處于歷史高位，寫字樓需求停滯不前，我們預計主要中央商務區的租金將在下半年環比溫和下降<3%。

在空置率處于歷史高位的中環，有相當數量的寫字樓落成。根據差餉物業估價署的數據，2022年辦公空間的總完工面積為35.13萬平方米。與此同時，差餉物業估價署預計2023年將再落成26.72萬平方米，遠高于過去十年平均每年16.77萬平方米的竣工面積。在新落成的面積中，差餉物業估價署預計約94%為甲級寫字樓，包括兩個著名的大型項目，即恒基兆業大廈及長江中心二期（和記黃埔大廈重建）。我們相信歷史高位的空置率，加上大量竣工，將繼續對市值租金構成壓力。

雖然重新開關將帶來白領的涌入，但我們預計不會立即出現辦公空間擴張需求，因為過去幾年員工的累積流出導致大量辦公空間空置。我們也認為，除非宏觀環境顯著改善，否則大企業的招聘情緒，尤其是金融業和專業服務業，不會立即出現實質性的改善。

市值租金在2023年下半年見底。由于中環及鄰近中央商務區的空置率處于歷史高位，我們發現中環及灣仔/銅鑼灣地區的甲級寫字樓租金較2019年的峰值下跌約40%（差餉物業估價署編制的中環及灣仔/銅鑼灣甲級寫字樓租金指數）。然而，在租金水平大幅下降后，業主不愿進一步削減租金，因為在需求仍然低迷的情況下，這似乎無法有效填補空置的空間。另一方面，分散化趨勢趨于穩定，中央商務區與分散化地區之間的租金差距正在縮小。展望未來，我們認為業主不太可能進一步大幅下調租金以換取出租率。

市值租金趨于穩定，續租租金負調整將在2023年下半年繼續。由于我們認為短期內的額外辦公空間需求將受到抑制，寫字樓市值租金的疲軟將在2023年下半年繼續。然而，我們看到2022年下半年寫字樓的凈吸納量回到正數，我們相信即使在壓力下市場也正在穩定下來。我們預期中環的甲級寫字樓租金在2023年下半年將再環比下跌<3%，而溢出效應將導致附近主要中央商務區（例如灣仔/銅鑼灣和上環）的租金水平環比下跌約1-3%。九龍方面，鑒于歷史高位空置率，我們亦預期九龍東的租金水平將再環比下跌3%。鑒于大部分寫字樓的到期租金水平較高，于2020年開始的租約的租金水平一般比現在高出約30%，我們預計寫字樓業主在續租時將繼續面臨顯著的租金回調壓力。

本文來自交銀國際已發布研究報告《2023年下半年房地產行業展望》。

/謝騏聰, CFA, FRM

完整23頁報告PDF中文版:

http://researchreport.bocomgroup.com/Hong_Kong_Property_Sector-230605s.pdf（內地房地產）

http://researchreport.bocomgroup.com/Hong_Kong_Property_Sector-230605s.pdf（香港房地產）

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