摘要

工業(yè)生產(chǎn)和服務業(yè)生產(chǎn)走勢分化，零售繼續(xù)疲弱：3月份季調(diào)之后的工業(yè)增加值環(huán)比增速仍然明顯低于疫情前的水平，也明顯低于2020年下半年的水平。這表明近期工業(yè)生產(chǎn)回升的力度還較弱。從季調(diào)之后工業(yè)生產(chǎn)同比增速來看，趨勢仍然繼續(xù)回落，表明本輪疫情緩和對工業(yè)生產(chǎn)的提振有限。工業(yè)生產(chǎn)增長水平偏低，導致工業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)回落。一季度工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)回落至2015年同期的水平。與制造業(yè)不同，近期服務業(yè)回升的態(tài)勢明顯。而零售所反映的消費增長仍然疲弱。季調(diào)之后的社會消費品零售環(huán)比增速持續(xù)低于疫情偏的平均水平。從增長趨勢來看，季調(diào)之后的零售增長也沒有進一步向疫情前的增長趨勢回歸。

地產(chǎn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但隱憂仍存：3月份新房和二手房價環(huán)比上漲的幅度進一步擴大，回到了2021年上半年的水平。從同比來看，房地產(chǎn)銷售金額增速也由負轉(zhuǎn)正。雖然房地產(chǎn)銷售有多方面的好轉(zhuǎn)跡象，但是從環(huán)比來看，今年3月商品房銷售面積低于前2個月，與季節(jié)性特征相反。這在一定程度上反映了目前房地產(chǎn)銷售可能已經(jīng)有一定走弱。雖然房地產(chǎn)開發(fā)資金來源已經(jīng)高于去年同期，但是其中重要的兩個部分：銀行貸款和房企自籌資金仍然低迷。

(資料圖)

房企融資難度上升，利空股票商品利多國債：盡管房地產(chǎn)銷售改善，但對民營房企融資環(huán)境的提升較為有限。中資高收益美元債接近40%的構成是房企發(fā)的債券，因此其價格和收益率走勢可以反映房企融資成本的變動。從今年2月份之后，房企融資成本再次上升，對應著高收益美元債價格的回落。這反映了房企特別是民營房企在銷售好轉(zhuǎn)之后融資難度依然很大。房地產(chǎn)是高杠桿的行業(yè)，融資是房地產(chǎn)企業(yè)運轉(zhuǎn)的關鍵環(huán)節(jié)。融資難度上升或者下降，直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的運轉(zhuǎn)，進而影響中國經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)(內(nèi)循環(huán))。因此，當房企(特別是民營房企)融資難度增加，股市和商品價格以及國債收益率下行概率較高；反之亦然。

資產(chǎn)配置超配黃金：我們的資產(chǎn)配置基準指數(shù)中，股票指數(shù)、債券指數(shù)與商品指數(shù)的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數(shù)基準由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)構成(權重各占50%)，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數(shù)，大宗商品指數(shù)的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權重各占商品部分的25%)。3月份資產(chǎn)配置將股票權重下調(diào)至30%，商品權重下調(diào)至10%，債券權重上調(diào)至60%。從4月份開始，資產(chǎn)配置的調(diào)整如下：股票權重下調(diào)至20%，債券權重維持在60%，大宗商品只配置黃金，黃金占整體的配置比例為20%。

風險提示：地產(chǎn)融資政策超預期；美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。

正文

01

工業(yè)生產(chǎn)和服務業(yè)生產(chǎn)的走勢分化

本周公布一季度和3月份的宏觀數(shù)據(jù)。一季度GDP同比增長4.5%，其中最終消費支出對GDP的拉動達到3個百分點，資本形成對GDP的拉動為1.56個百分點，貨物和服務凈出口的拉動為-0.06個百分點。過去兩年消費受疫情影響較大，是經(jīng)濟增長回落的主要原因。今年疫情緩和，消費恢復成為一季度GDP增速回升的主要驅(qū)動。不過也要注意到，投資對GDP的拉動仍然沒有明顯起色，疫情恢復對投資以及工業(yè)生產(chǎn)的拉動有限。

從月度指標來看，3月季調(diào)之后的工業(yè)增加值環(huán)比增速仍然明顯低于疫情前的水平，也明顯低于2020年下半年的水平。這表明近期工業(yè)生產(chǎn)回升的力度還較弱。從季調(diào)之后工業(yè)生產(chǎn)的同比增速來看，趨勢仍然繼續(xù)回落，表明本輪疫情緩和對工業(yè)生產(chǎn)的提振有限。

工業(yè)生產(chǎn)增長水平偏低，導致工業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)回落。一季度工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)回落至2015年同期的水平，當時所處的環(huán)境是工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)能過剩。從已經(jīng)更新4月數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)PMI(EPMI)來看，今年2月份大幅高于往年同期，反映了疫情緩和對經(jīng)濟增長的拉動效果顯著。但是到了3月和4月，已經(jīng)連續(xù)2個月環(huán)比回落，走勢與一般的季節(jié)性相反，而且到了4月份已經(jīng)明顯低于往年同期，僅僅略好于2022年。EPMI也表明，疫情緩和對部分行業(yè)的提振從3月份之后就開始減弱。這反映了目前國內(nèi)經(jīng)濟增長面臨的下行壓力。

與制造業(yè)不同，近期服務業(yè)回升的態(tài)勢明顯。而零售所反映的消費增長仍然疲弱。季調(diào)之后的社會消費品零售環(huán)比增速持續(xù)低于疫情偏的平均水平。從增長趨勢來看，季調(diào)之后的零售增長也沒有進一步向疫情前的增長趨勢回歸。汽車銷售占社會消費品零售的比例接近10%，今年一季度汽車銷售低迷，汽車企業(yè)的價格戰(zhàn)也對消費者的汽車購買帶來一定的擾動。后續(xù)要密切關注是否有更多的刺激消費的政策出臺。

02

地產(chǎn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但隱憂仍存

房地產(chǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟增長影響較大，是國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的關鍵環(huán)節(jié)。從去年開始多方面的推動房地產(chǎn)市場回暖的政策在今年逐漸起到一定效果。首先，房價在持續(xù)下跌1年多的時間之后在今年一季度開始回升，3月份新房和二手房價環(huán)比上漲的幅度進一步擴大，回到了2021年上半年的水平。其次，70個大中城市中新房與二手房價上漲的城市數(shù)量已經(jīng)大幅上升，與過去10年房地產(chǎn)市場熱度較高的時期接近。第三，從同比來看，房地產(chǎn)銷售金額增速也由負轉(zhuǎn)正。

雖然房地產(chǎn)銷售有多方面的好轉(zhuǎn)跡象，但是從環(huán)比來看，今年3月商品房銷售面積低于前2個月，與季節(jié)性特征相反。這在一定程度上反映了目前房地產(chǎn)銷售可能已經(jīng)有一定走弱的跡象。此外，雖然房地產(chǎn)開發(fā)資金來源已經(jīng)高于去年同期，但是其中重要的兩個部分：銀行貸款和房企自籌資金仍然低迷，可能在一定的程度上限制房企特別是民營房企的拿地和投資。

03

房企融資難度上升，利空股票商品利多國債

盡管房地產(chǎn)市場開始好轉(zhuǎn)，但是房企融資的分化仍然較為顯著。對于國有企業(yè)來說，銀行貸款和債券融資的通道始終暢通，但是對于民營房企來說，從2021年上半年之后融資難度持續(xù)增加。2022年11月之后央行、銀保監(jiān)等部門推出的改善房企融資“十六條”和“三支箭”政策明顯提升了房企融資恢復的前景，也使得部分房企確實通過債券市場再次融資。但是整體上，民營房企的融資成本仍然很高，而且房地產(chǎn)銷售改善之后，對民營房企融資環(huán)境的提升較為有限。

中資高收益美元債接近40%的構成是房企發(fā)的債券，因此其價格和收益率走勢可以反映房企融資成本的變動。去年11月中資高收益美元債收益率一度接近30%，隨著改善房企融資政策的調(diào)整，中資高收益美元債收益率持續(xù)回落，今年1月份已經(jīng)回落至15%左右。但是從2月份之后，融資成本再次上升，對應著高收益美元債價格的回落。這反映了房企特別是民營房企在銷售好轉(zhuǎn)之后融資難度依然很大。

對比高收益美元債價格走勢與滬深300指數(shù)，10年期國債收益率，和對房地產(chǎn)依賴較高的大宗商品如螺紋鋼，可以發(fā)現(xiàn)這幾類資產(chǎn)價格的走勢高度一致。房地產(chǎn)是高杠桿的行業(yè)，融資是房地產(chǎn)企業(yè)運轉(zhuǎn)的關鍵環(huán)節(jié)。融資難度上升或者下降，直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的運轉(zhuǎn)，進而影響中國經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)(內(nèi)循環(huán))。因此，當房企(特別是民營房企)融資難度增加，股市和商品價格以及國債收益率下行概率較高；反之當房企融資更容易，股市和商品價格以及國債收益率上行概率較高。近期雖然房地產(chǎn)銷售、資金來源、房價、居民中長期貸款等多方面都出現(xiàn)了較為顯著的改善，但是民營房企的融資沒有改善，對國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)循環(huán)影響仍然較大，成為影響近期資產(chǎn)價格走勢最重要的原因。后續(xù)要密切關注是否有更多改善房企融資環(huán)境的政策推出。

04

資產(chǎn)配置超配黃金

我們的資產(chǎn)配置基準指數(shù)中，股票指數(shù)、債券指數(shù)與商品指數(shù)的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數(shù)基準由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)構成(權重各占50%)，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數(shù)，大宗商品指數(shù)的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權重各占商品部分的25%)。3月份資產(chǎn)配置將股票權重下調(diào)至30%，商品權重下調(diào)至10%，債券權重上調(diào)至60%。從4月份開始，資產(chǎn)配置的調(diào)整如下：股票權重下調(diào)至20%，債券權重維持在60%，大宗商品只配置黃金，黃金占整體的配置比例為20%。

05

風險提示

1、地產(chǎn)融資政策超預期；

2、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。

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