李宇嘉(廣東住房政策研究中心首席研究員)

11月28日，證監會發布房地產行業股權融資調整優化措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，恢復以地產為主業的H股上市公司再融資，推動保障性租賃住房信托投資基金(REITs)常態化發行，開展不動產私募投資基金試點等5方面內容。這是自2016年下半年收緊涉房上市公司再融資政策后再次“松綁”。

根據證監會的表態，此次資本市場涉房政策調整，目的是支持實施改善優質房企資產負債表計劃，加大權益補充力度，促進房地產市場盤活存量、防范風險、轉型發展，更好服務穩定宏觀經濟大盤。此前，為了促進房地產市場平穩，通過央行和銀保監會的16條措施，銀行間市場交易商協會的“第二支箭”，房地產企業在信貸融資、債券融資方面的秩序正在恢復。

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此次證監會的5條優化措施，被認為是地產融資正常化的“第三支箭”，也是對信貸和債券兩支箭的補充，初步形成信貸、債券、信托、預售資金、股權融資等多維度的融資支持體系。要注意的是，募資有明確的用途導向，并購重組及配套融資，募資只能用于重組地產上市公司，購買涉房資產(項目或股權)，補充流動資金、償還債務等，不能拿地和開發新樓盤。

對地產上市公司再融資，用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等等。可見，從5條措施里最重要的這兩個“恢復”來看，或是為了推進房地產行業風險“軟著陸”、行業轉型，或是為了推進民生保障。

修復地產融資基本面的前面兩支箭——信貸和債券，政策導向特別強調市場化、法治化和商業自愿的原則。由于金融機構對于地產企業風險繼續蔓延的擔憂比較大，前期也沉淀了未償債務，而商品房市場還在下行。因此，新增資金投放，普遍要求開發商提供合格抵押物、擔保或反擔保等債權保全措施。

但是，資本市場融資則有不同。一方面，資本市場投資者分散，不同投資者對風險的判斷和定價不同。對有的投資者來說，當下上市地產企業的股價和市值很低廉，可以較低的價格獲得更大的權益份額。同時，上市地產企業儲備、在建、在售等項目都已經過度折價了，在利率降到歷史低位的情況下，加上政策在供需兩端全面扶持地產，權益投資的未來收益比較可觀。

所以，可以發揮資本市場吸引最廣泛投資者、充分分散風險、發現價值等優勢，最大程度增強融資能力。更重要的是，資本市場融資啟動，聯同第一、第二支箭形成資金利好的疊加效應，從而提振金融機構信貸投放、債券承購的積極性，提高前面兩支箭發出的落地效果。資本市場并購重組、再融資啟動，股權資金進來了，銀行、信托等配套融資啟動難度就小了。

當前，一些民企類房地產上市公司發生違約案例。房地產涉及到的金融機構、施工單位、供應商、購房者很多。面對這種情況，不管是穩增長、保民生，還是守住不發生系統性風險的底線，都需要及時的資金紓困。

當然，如果大股東持股比例過低，且大股東現金參與定向增發、配股有一定難度，可能擔心股權稀釋，權益得不到保障；或者，如果投資者對房地產企業未來市值預期謹慎，并購重組融資和再融資可能存在一定約束。不過，證監會強調“改善優質房企資產負債表計劃”，預計此次優化融資的政策將率先惠及到堅持主業、質地優良、穩健經營的地產類上市公司。

由此，這也將進一步穩定產業鏈預期，穩定資產價格，為并購重組、“保交樓”攻堅戰推進提供物質條件。長期來看，包括資金在內的資源大規模投向房地產的時代結束了，房地產開發行業的成長性有限，其ROE(凈資產收益率)邊際回報可能下行，再融資并不是驅動房地產企業持續擴大規模，而只是助推行業穩定的同時，實現新模式轉型。

因此，無論哪一支“箭”，首先獲得融資的就是高信用級別的藍籌股，主要是地產類國企和穩健經營的民企。當前存量企業和項目的定價非常低，在融資的支持下，收并購不僅助力這些企業提升市場占有率，強化規模優勢，提升資金回報率，更重要的是推進風險“軟著陸”、完成“保交樓”，以及留存下來的企業順利向新模式過渡，即金融、地產和實體經濟協同發展。

比如，近期新增發債融資的地產企業，資金用途除了滿足公司生產經營需要，調整債務結構，補充流動資金，更重要的是投資長租公寓、物流地產、產業園、養老公寓等募投項目。這一點從REITs盤活房企存量資產，保租房REITs常態化發行，努力打造REITs市場“保租房板塊”中可見一斑，資本市場和信貸也一樣。總之，房企融資正常化將更多面向行業轉型和新模式打造。前期行業整頓主要是去除金融屬性，畢竟城鎮化還在推進，美好人居的訴求和潛力很大，房地產還是支柱產業。

關鍵詞： 再次啟動