陳嘉禾

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2020年，對房地產調控的“三道紅線政策”出臺，要求房地產公司降低杠桿、降低負債率。結果，從2021年到2022年，整個房地產市場迎來了一波巨大調整，不少房地產行業股票價格跌幅巨大。

在這波大調整中，不少之前看重房地產公司低估值、高RoE（凈資產回報率）的投資者，損失慘重。尤其在港股市場，許多房地產公司的股價跌幅達到80%、90%，甚至長期停牌、被移出相關指數，讓持有這些股票或者相關指數基金的投資者非常難受。

如果從財務分析、估值分析的角度，投資者很難躲開房地產類股票在2021到2022年的大坑。但是，從另一個角度，投資者卻能很好地避開這次調整，這個角度就是“做生意要讓大家都開心”。

對于企業和行業的研究，我有一個基本考量前提，就是希望一門生意“能讓大家都開心”，或者至少不能讓一部分人特難受。這里的“大家”，指的是圍繞在這個行業周圍的所有力量，包括它的上游供應商、下游客戶、政府監管機構、資金提供方，甚至是同行，等等。

如果一門生意，能讓所有人都開心，上游客戶也很樂意給它供給產品，下游客戶買了它的產品也沒啥抱怨，政府也沒什么微詞，也不欠別人太多錢、讓別人擔心還不上，那么有一點可以肯定：沒有哪種力量會想要讓這個行業改變。

對于投資來說，“不改變”才是最好的行業格局。只有行業格局不怎么改變，我們的投資邏輯才容易得到印證。這正如沃倫·巴菲特所說，“兩鳥在林不如一鳥在手”。畢竟，我們做的是對確定性的投資，而不是對不確定性的賭博。

那么，如果一個行業的相關方中，有人一直“不開心”，會發生什么呢？

這種“不開心”會慢慢累積，最后以某種方式爆發出來。這種爆發的具體方式，我們很難預測，就像秦始皇不會預測到有一個叫陳勝的人會在大澤鄉起義一樣。（當時他還以為“亡秦者胡”，就是以為北胡會滅亡秦國，而其實最后是他兒子胡亥干的好事。）

但是，我們可以知道的是，力量會累積，改變會發生。我們的投資預設框架，也會變得不穩固。

以房地產行業為例，在2020年“三道紅線政策”出臺之前，房地產的購買者無疑是不開心的。“一套房子掏空六個錢包”之說由來已久，消費者的壓力之大顯而易見。

當然，有人會說：“過去房價一直在漲，買了房的客戶都很開心呀!掏空六個錢包有什么關系，掏空了以后客戶挺開心的，你怎么解釋呢？”其實，此“開心”非彼“開心”。

用商品價格不斷上漲的方式，讓買到商品的客戶維持開心，因為他可以用更高的價格賣給下家，這種“開心”在長期是維持不下去的。個中原因，聰明的讀者一定會明白，想必不用我再多說。

同時，房地產行業的杠桿率一直很高，這讓資金提供方也頗有微詞。縱觀所有實體經濟行業中，杠桿率像地產行業這么高的，并不多見。而當客戶的“不開心”和資金提供方的“頗有微詞”匯聚起來時，房地產行業的調整，也就不期而至了。

大家可以假設一下，如果房地產的價格沒有那么高、甚至很低廉，比如房屋價格只有年租金的10到15倍（在2022年的一線城市，這個數字大概是50到90倍，而在2000年到2002年大概是10到15倍），那么當地產“三道紅線政策”出臺以后，會發生什么？

地產公司可以很快把手里的存貨賣出去，便宜的房子能買得起的人會多得多。或者哪怕消費者怕房價跌不買賬，把房子租出去也行，10倍、15倍房價年租金比，分別對應著10%、6.7%的租金回報率，足夠支付不少銀行貸款和債券的還本付息。無論怎樣，事情都會好得多。

其實，不光是2021年前后的房地產行業，在不少行業里，我們都能看到“有人不開心”的情況。

比如說，在2020年到2022年的外賣行業中，商家不開心，抱怨平臺抽成太貴；送貨的騎手不開心，抱怨時間給得太緊，以至于不得不闖紅燈；顧客不是太開心，抱怨送餐時間長，拿到飯有時候都冷了，而且有時候對食品安全也頗有微詞，不知道外賣是不是無證小作坊做出來的；甚至連資本投資方都不開心，表示企業燒錢太快。

在火電行業，面臨的問題則主要是環境污染，導致政府不開心。在全球變暖的大背景下，異常天氣越來越多，政府對碳排放的追求越來越緊迫，這導致大量增加了碳排放的火電行業，變得讓人們感到不開心。而這種不開心，也是新能源行業發展的重要推手。

在第一次世界大戰和第二次世界大戰中，美國軍火行業也曾經受到“別人不開心”導致的行業政策暴擊。

在第一次世界大戰中，歐洲戰場打得如火如荼，美國經濟卻一片繁榮，因為可以出口大量武器到歐洲，在這一時期，軍火商的利潤率也非常高，導致股價大漲。

到了第二次世界大戰時，資本市場開始有了“經驗”，把軍火商的股票率先炒了個高價。但是，隨著美國軍隊開始在各個戰場開戰，民眾對這種“士兵在前線流血，軍火商在家里賺錢”感到非常不開心。

當這種不開心匯聚成社會洪流以后，美國政府出臺了規定，大幅限制了軍火商的利潤率。超低利潤率，加上之前炒得太貴的股價，美國軍火企業的股票于是一落千丈。

在《史記·貨殖列傳》中，中國歷史上最會做生意的人之一范蠡，就很重視讓別人都開心。

根據《貨殖列傳》記載，范蠡做生意的方法，叫做“與時逐，而不責于人”。意思就是說，重點在于抓住生意的時機，而不苛求手下人要努力工作，要“996”。

不僅如此，范蠡“十九年之中三致千金，再分散與貧交疏昆弟。此所謂富好行其德者也。”意思就是，19年之中三次暴富，然后把錢散給周圍的窮人，和大家交朋友，這就是所謂“富而好德之人”。由此，范蠡在做生意的時候不讓人難受，“不責于人”，賺到錢以后又讓身邊的人都開心。如此做生意，又會遇到什么不可克服的逆境呢？

所以說，投資這個工作，表面上看好像是依據財務數據、估值數據，往深里走一點其實是理解商業社會，走到最后我們會發現，投資的源頭在于整個社會的局勢。而對于做生意來說，只有讓大家都開心，才是一門生意的長久之道，也才是投資的長久之道。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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