記者 | 熊穎

編者按

房地產行業曾經的“金九銀十”變成了“銅九鐵十”。

本刊對2020年銷售額排名前20的房企進行統計，發現除中國恒大、綠地控股（600606）未披露2021年9月單月銷售情況外，其他18家規模房企9月的銷售情況均出現明顯“跳水”，降幅多在30%左右。

監管趨嚴堵死了房企可以挪用監管資金的通道，再加上居民購房意愿下降致使房企銷售明顯下滑，讓房企的實際可使用資金大幅減少。不少房企出現了手握超百億現金卻償還不了十來億債券的“紙面富貴”現象。

本刊以在港股上市的內房股禹洲集團為樣本，見微知著，來呈現房企真實債務現狀。

最新消息顯示，10月21日晚一則關于“某市兩大國有銀行信貸額度放開”的新聞被刷屏。消息很容易被人簡單、慣性地理解為托市的利好，但有地產行業從業人士表示，“上述現象我們作為銷售還未感受到，可能是有些用力過度的地區在修正政策，但應該不是大面積的寬松，且松動現象傳導到銷售端還需要3～6個月時間。”

禹洲集團樣本：去化不理想

明年初票據或存兌付危機

港股禹洲集團的第三季度大會剛剛召開完不久，在該公司投資部任職的中高層張瑋（化名）就開始著手留意新的工作機會了。而無法完成考核目標是他決定離開的重要原因之一。“截至目前，我的年度考核指標只完成不到三分之一。而在未來的不到三個月時間要完成剩下的四分之三考核目標，是不可能的。”張瑋對《紅周刊》說。

而剛剛召開完的禹洲集團第三季度大會也讓張瑋嗅到了公司和行業更加不確定的氣息。

《紅周刊》記者獲取的一份禹洲集團第三季度大會會議紀要顯示，在這次會上禹洲集團指出：結合前三季度公司的經營表現來看，權益口徑銷售完成年度目標的70%，回款完成約70%，達成全年指標后續壓力巨大，綜合去化率53%，新供去化率54%，亦均未達標。

此外，禹洲集團還表示，市場行情急轉直下，三季度新開盤的蘇州蔚然錦繡、山云軒、吳中項目以及上海太倉項目均表現不佳，首次開盤去化比率均未達30%，太倉項目更是只有10%左右的去化率。針對并不理想的銷售情況，禹洲集團給出了相應的“開源節流”方案。一方面，“后續（要）加大銷售回款力度，高度重視首付比例和搶收按揭回款”。這一重擔自然而然落到了公司高管和城市總肩上，禹洲集團要求各高管和城市總“親自掛帥搶占按揭額度、盤活監管資金、盡快拿回合作項目可分配資金以及各類應收賬款。”另一方面，禹洲集團針對供應商的工程款支付上，則采取了“少付、緩付”策略。

從上述“開源節流”的相應措施不難看出，禹洲集團在現金流上的緊迫。張瑋悲觀預測，“禹洲集團新一輪危機可能很快出現，明年初票據也（可能）很快兌付不了。”

根據企業預警通，目前禹洲集團手握13只境外債，合計規模54.49億美元，折合人民幣350.92億元（按1美元=6.44人民幣計算），其中有7.12億美元債（約合45.85億元人民幣）將于明年到期，包括一筆將于2022年1月23日到期的5億美元票據，當前余額2.42億美元；以及一筆將于2022年1月25日到期的3.5億美元票據。不難看出，3個月后禹洲集團將迎來自己的償債小高峰，待償金額5.92億美元，折合人民幣38.12億元。

禹洲集團在2021年中報也曾指出，公司現金短債比1.85倍，現金及現金等價物209.44億元，按理來說足以覆蓋上述不到40億元的待償債券。

不過，身處中高層的張瑋告訴《紅周刊》記者，公司是否會出現債務違約關鍵在于今年公司是否能夠完成銷售目標。

值得一提的是，今年6月以來，禹洲集團的銷售額開始走下坡路，6月、7月、8月、9月，公司依次實現銷售額110.18億元、96.51億元、90.11億元、90.32億元。前9月，禹洲集團合計實現銷售金額804.08億元，僅完成年度目標銷售額的73%。

雖然第三季度大會上，禹洲集團將要求各高管和城市總親自掛帥，但不難看出，在銷售額持續下滑多月后，要想實現銷售增速的大逆轉并非易事。

在手資金超百億還不起十幾億債券

債務違約頻爆雷引發評級危機

實際上，身處地產行業的張瑋的擔憂并非毫無依據。

2021年以來，藍光發展（600466）、天房地產等房企先后出現債務違約現象。今年以來房企債券違約達33只，合計債券余額342.66億元。其中，多家房企均存在賬面現金超百億卻還不起十幾億債券的“紙面富貴”現象。

10月4日，港股內房股花樣年控股發公告表示，本金總額為5億美元2021年到期的7.375%優先票據剩余未償還本金約2.06億美元（約合人民幣13億元），根據規管2021年票據的契約，上述票據的所有未償還本金均于2021年10月4日到期。花樣年控股并未在該日付款，構成實質性債務違約。而債務違約背后，截至2021年6月30日，花樣年現金及現金等價物為271.8億元。

緊接著，另一家TOP50房企新力控股集團也出現債務違約。公司2021年中報指出，不包括其他受限制現金及已抵押存款，現金及現金等價物為140.37億元。10月18日，新力控股集團一筆金額為2.5億美元、利率為9.50%的美元債到期。而在10月11日，公司曾發公告指出，公司目前預計其未有充足的財政資源于到期日期償付上述債券的本金及最后一期利息，因此該等款項預計于到期日期將不能償付。公司認為將有可能發生該筆債券條款及條件項下的違約事件。而到本刊10月22日截稿，并未看到該債券的最新信息。

“紙面富貴”讓房企接二連三出現爆雷事件。隨之而來的，是評級機構對房企的大面積評級下調。國金證券的研究報告指出，9月以來，海倫堡中國、花樣年控股、建業地產等13家房企的境外評級遭到標普、惠譽、穆迪等機構的下調。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進告訴《紅周刊》記者，從數量和結構上看，類似被下調評級的房企數量略多，且很多是規模相對大的房企。評級下調說明，評級機構對上述企業的經營和現金流等比較關注，違約風險較大。

“紙面富貴”困局背后是監管趨嚴

監管資金可挪用通道被“堵死”

為何眾多房企在手現金超百億，卻被十幾億元的到期債券給難倒？

某上市房企中高層陳濤（化名）告訴《紅周刊》記者，房企所持有的債券分為長期債券和短期債券。對于長期債券，房企并不擔心，一般來說，一個樓盤的開發周期在三年左右，從開發到銷售回款所形成的現金流足夠用來償還一只發行期限為四五年的長期債券。但現在房企發的很多債券時間周期特別短。如果短期內有債務要兌現，資金壓力會非常大。

之所以造成這一現象，和監管資金的收緊存在密切聯系。陳濤舉例說，一個10億元的項目，以前只需拿出20%或30%的資金放入監管資金，另外的70%資金可以盤活使用，如用來償還即將到期的海外債券。“但兩個月前開始，銀行和各地方政府將監管迅速收緊，表示要按照原來的監管政策嚴格執行。”陳濤說。

陳濤所講的“監管收緊”，指的是今年7月底住建部等8部門聯合發文，關于持續整治規范房地產市場秩序的通知，其中重點提及對挪用交易監管資金的整治。彼時，有業內人士告訴《紅周刊》記者，在8部門發布《通知》所要求整治行為中，挪用交易監管資金的相關整治對房企影響最大。因為房企資金鏈較緊張，幾乎所有的開發商都會千方百計地挪用商品房預售資金，能夠完全遵守預售資金監管制度的房企屈指可數。

那么預售資金監管的趨嚴，是如何影響房企的償債資金的呢？

陳濤告訴《紅周刊》，以前房企剛拿地，在還沒有進行較大投入時，就可以收回回款挪作他用，但現在嚴格執行預售資金監管政策后，樓盤結構封頂才能拿到預售資金的50%，竣工備案再收回20%……以現在樓盤常見的30層層高為例，從開始施工到結構封頂可能要等半年到一年時間，資金放在預售監管資金中出不來，這無形中使房企的資金周轉周期被大大拉長。

雖然各地的預售資金監管政策不大相同，但本質大同小異。陳濤以杭州為例，杭州普遍按照建設資金的130%進行監管。也就是說，一個10億元的項目，建造成本如果是5億，則需要放6.5億元進監管賬戶，用于支付該樓盤項目的各類工程款。但實際上，即便10億元的項目全部清盤，也只能收回30%、40%的首付款，即三四億元。“收到的首付款未必能夠支付工程款，更不用說監管資金了。”

這也就解釋了，為什么以前預售監管資金能拿出來的情況下，可以理解為這是公司的錢。但對于現在的房企來說，雖然賬面資金超百億，但并不代表房企真的有錢，這其中還包含了業主的預售資金，而并非實際的公司現金。

“除了受監管資金的影響外，房企貨幣資金使用受限、無法動用，還可能和專用于某種目的的專項資金、擺賬資金等相關。”中房商學院副院長鄧明政向《紅周刊》記者如是說。

此外，嚴躍進還表示，在手資金超百億還不了十幾億債券的矛盾現狀，也說明衡量現金流或償債能力方面比較復雜。“如何客觀衡量企業的資金狀況，不能簡單以多少銷售業績或現金流的規模去確定，要充分考慮債務的規模和企業未來項目待投入的資金。”

而從改善的角度看，嚴躍進指出，類似現金短債比是相對好操作的指標，企業可通過出售資產等比較容易改善此類指標。但是反過來也說明此類指標去衡量企業的經營狀況略有不足。從后續企業發展來看，對于此前持續拿地而近期突然動作很小、月度銷售數據持續且明顯下跌、融資頻率增大且利率明顯高于行業平均水平的企業，都需要關注的。加之償債高峰期的到來，要警惕出現新的爆雷案例。

銷售回款成破局關鍵

銀行放款延后拖長回款周期

作為行業內部人士的陳濤告訴《紅周刊》記者：“目前，房企償債的大部分資金主要依靠銷售回款。”

因為在金融政策收緊的大背景下，很多公司的回款現金流一旦出現問題，就會變相成為債務問題。不難看出，回款是房企維持現金流安全的關鍵一環。一般來說，房企的回款速度主要受到兩大因素影響：一是，網簽政策與銀行貸款審核速度；二是，房企的銷售去化速度。

不過《紅周刊》調查發現，當下無論是銀行的放款周期還是房企的去化成效，時間周期都在拉長。

10月15日，某房地產上市公司上海和周邊城市的營銷負責人李強（化名）告訴《紅周刊》記者，現在銀行基本上都不審核放款了，大多推到明年去放。而局部還有額度在放款的，也都是（房企）拿錢去換，以千分之三到千分之五的對價來交換貸款額度。“比如，如果房企想要換取一個億的貸款額度放款，可能需要支付30萬～50萬元不等的費用。”

不過，近期房貸利率似乎有松綁信號。10月20日，貝殼研究院研報指出，10月份20個城市房貸利率出現下調，從下調城市名單來看除廣深之外，主要還是洛陽、中山、襄陽等三四線城市。此外，據樂居等媒體報道，廣州、佛山等地銀行額度有放松跡象，有銀行稱最快一周即可放貸。

對此，李強表示，其所管轄的長三角區域并沒有出現貸款松動。他推測，上述現象可能是有些用力過度的地區在修正政策，但應該不是大面積的寬松。利率下調對樓市的影響，他們暫時沒有直觀感受到。利率開始松動是好事，但傳導到銷售端還需要3～6個月時間。

銷售額下滑 “金九銀十”不再

房企后續發債融資或呈現冰火兩重天

李強的實際直觀的感受更多源于信貸的收緊，以及其所在長三角區域的樓市降溫，他告訴《紅周刊》記者：“一線城市比如上海受影響相對較小，不過即便如此，和上半年較熱的樓市氛圍相比，今年下半年上海大約減少了20%～30%的客戶量。而二線城市蘇州、南京、南通的表現更加疲軟。”

據他介紹，目前蘇州的一些項目在以價換量，基本上龍頭房企都在打折，折扣力度在8.5折左右。像某TOP20房企，由于內部資金壓力較大，其位于蘇州的樓盤已經打到7折，堪稱“血腥”。各房企為了促銷還推出了送車位、送物業費等優惠活動。

“南通的樓市環境較蘇州更為嚴峻。基本上全線都在打折，6.5折、7折、8.5折比比皆是。而從上個月開始，平湖、海寧等地樓市和天氣一樣，一夜之間就冷下來了，一個客戶都找不到。”

李強很慶幸其管轄范圍主要在上海。“受益于上半年上海樓市較熱，推盤時機把握較好，（推盤）主要集中在上半年，我今年基本上沒有太大壓力。”不過分管其他區域公司的同事似乎并沒有這么好的運氣，他指出，“集團會議上明顯能感受到其他區域壓力很大，南京公司、廣州公司、武漢公司都是一片哀鳴。”

李強所在公司的情況并非個例。最直觀的感受就是，以往各房企發力沖刺的“金九銀十”不復存在。《紅周刊》記者對2020年銷售額排名前20的房企進行統計，發現除中國恒大、綠地控股未披露2021年9月單月銷售情況外，其他18家規模房企的9月銷售情況均出現明顯“跳水”，且降幅多在30%左右，如保利發展（600048）9月合同銷售額360.2億元，同比下滑28.42%。更有甚者如中海地產等少數房企單月銷售跌幅跌破40%。9月，中海地產實現合同銷售額203.7億元，同比下滑41.22%。

在數據中，《紅周刊》也發現有規模房企銷售額逆勢而上，如綠城中國實現逆襲，9月實現合同銷售額370億元，同比增長41.22億元。值得一提的是，綠城中國前9月的銷售完成情況也遠遠優于多數房企的年度完成情況，即70%左右。公告指出，今年前9月，綠城中國累計取得合同銷售金額約2621億元，同比增長63%。

記者從業內人士處了解到，上述房企的逆勢增長可能受到兩方面因素影響：一方面，不同于其他大多數房企，該房企還布局有代建業務，該業務貢獻了一定量的銷售額；另一方面，銷售額的明顯反彈，也和該公司的推盤量有關。一般來說，房企加快推盤、加速銷售，比較容易對業績有拉升作用。就綠城來說，這兩年在做大規模、明顯發力。

嚴躍進告訴《紅周刊》記者，從房企本身來說，近期需要繼續加快項目的銷售，以改善現金流狀況。而對于各類發債工作來看，房企之間的差異明顯會放大。四季度銷售業績改善明顯的房企，后續發債等方面的機會將增多。而業績改善不明顯的房企，則會顯得比較被動。

（本文已刊發于10月23日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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關鍵詞： 房企 債務 違約 調查