經濟觀察報 記者 蔡越坤 “很久沒碰地產債了?！?0月21日，一位券商債券承銷人士坦言。

該人士稱，地產債發行自2018年下半年開始逐漸困難，雖然這個品種收益高，但是相關發行政策持續收緊。所以，其所在的券商，對于地產債尤其是民企地產債，基本不去接觸。

在融資緊縮的背景下，10月份以來，美元債市場發生多起房企信用風險事件，花樣年控股美元債超預期違約，當代置業發起債券展期征求，新力宣布無力償還債券。這一風暴亦波及部分民營弱資質主體。富力、奧園、榮盛、陽光城（000671）、世茂等主體存續債券，近期有明顯低價成交的情況。繼價格遭遇異常波動后，大批房企迎來評級的“下調風暴”，地產債的境遇可謂“雪上加霜”。

據記者不完全統計，截至目前，穆迪、惠譽和標普今年來累計下調房企評級超過百次，為歷年最高。 國際三大評級機構穆迪公司、標普、惠譽頻繁降低國內房企的評級，霎時間，地產債投資者們的情緒，再次蒙上了一層陰影。國內一位評級行業人士向記者表示，國際三大評級機構的形象是“鐵面無私”。對房地產行業而言，以國際三大的評級方法論來看，是沒法給到AAA評級。當下在房地產行業融資面臨“三道紅線”的背景下，再融資風險比較大，而且受金融機構仍然嚴控地產貸款發放、恒大債務風險輿情影響等影響。

穆迪副總裁、高級分析師黎錦雄在接受記者采訪時表示，最近密集下調中國房企評級，與穆迪9月份剛發布的對于整個中國房地產的展望轉為負面相關，但并非所有的房企的評級都是下調的。下調的背景都是基于其預計房企未來6-12個月內的合約銷售將下降和流動性有所削弱的判斷。

展望未來房企融資環境，上述評級行業人士稱，目前金融監管部門已經高度重視房地產企業個體風險，嚴防房地產領域風險外溢，之前嚴格的地產調控政策或將有所“軟化”。

“下調風暴”

受花樣年控股等房企違約事件的影響，穆迪、惠譽等評級機構開始密集下調國內房企的評級。

上述評級行業人士向記者解釋，與國內評級公司不同的是，國際三大評級公司幾乎完全是市場化思維。此外，對于評級公司來說，有時從眾是一種生存法則，這一點在“國際三大”身上體現得更明顯。

10月18日，穆迪將綠地控股（600606）集團有限公司（以下簡稱“綠地控股”）的企業家族評級由“Ba1”下調至“Ba2”；將綠地香港控股有限公司的企業家族評級由“Ba2”下調至“Ba3”；將相關評級列入評級下調觀察名單。

據穆迪披露，“Ba級”代表債務有一定的投機成分，信用風險較高。然而，據記者了解，目前國內評級機構中誠信國際信用評級有限公司（以下簡稱“中誠信國際”）給予綠地控股的主體評級仍然為“AAA”。代表含義為：受評對象償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

據統計，僅10月18日一天之內，穆迪下調了多家房企的企業評級，除了綠地控股外，還包括陽光城（000671.SZ）、中國奧園（03883.HK）、佳兆業（01638.HK）、祥生控股集團（02599.HK）、富力地產（02777.HK）、中梁控股(02772.HK）等。

10月20日，穆迪公告將禹洲集團控股有限公司企業家族評級由“B1”下調至“B2”，同時將公司所發行債券的高級無抵押評級由“B2”下調至“B3”；評級展望維持“負面”；同日，穆迪將融信中國控股有限公司（RonshineChinaHoldingsLimited）“B2”企業家族評級，以及該公司發行債券的“B3”高級無抵押評級列入下調觀察名單。

此前，花樣年控股等出現償債風險的企業，大多逃不過被機構下調評級的命運。

“多米諾骨牌”效應下，行業的融資情緒也被違約事件影響，進而更多房企陷入發債艱難、評級下調的境地。但是，多家房企遭穆迪密集下調評級，還是頭一次出現。

繼穆迪之后，10月20日，惠譽將29家中國房地產開發商列入評級標準觀察名單。

惠譽報告稱，機構的《企業評級標準行業指導增編（征求意見稿）》已敲定最終版本，現將29家中國房地產開發商列入評級標準觀察名單（UnderCri－teriaObservation，UCO），UCO狀態表明相關的評級可能因評級標準修訂而發生變化。

具體名單包括:首創華星國際投資有限公司、北京首都創業集團有限公司、北京鴻坤偉業房地產開發有限公司、中國奧園集團股份有限公司、融創中國控股有限公司、中梁控股集團有限公司等。

惠譽稱，繼中國恒大集團陷入困境后，自8月初發布征求意見稿以來，行業狀況和融資環境有所減弱。因此，標準的影響將大于惠譽在征求意見稿發布時的預期。惠譽也表示，并非所有擁有UCO的發行人都會在解決UCO時發生評級變化。大多數負面評級行動可能僅限于將評級下調一級或修改評級展望。然而，如果行業基本面仍然疲軟或流動性狀況惡化，一些發行人的負面評級行動的嚴重程度可能會更高。惠譽將在從今天起的六個月內審查所有UCO任務。

此外，10月19日，聯合資信決定下調新力地產集團主體及“18新力02”“20新力01”“21新力01”和“21新力03”的信用等級至BB，評級展望為負面。

“導火索”

從穆迪、惠譽報告中看，如此密集地下調房企評級，系出于對房企未來銷售、融資前景的不樂觀，擔憂其流動性出現風險。確定的債務、不確定的發債環境，成為評級異動的“導火索”。

上述評級機構人士也分析，按照國際三大評級體系，“只要看淡一個行業，調低一個行業的評級總看法，在這個行業內的絕大多數企業甚至是所有企業都要往下調級?！?/p>

該人士表示，從評級原理來說，如果由普通級債務變為次級，信用肯定是弱化的。

據記者了解，9月7日，穆迪發布《中國房地產業因融資渠道趨緊將展望調整為負面》的報告，該報告指出，中國房地產開發商的國內銀行和信托貸款融資以及境內外債券市場融資渠道已收緊，預計未來6-12個月融資環境依然維持緊張。緊張的融資環境主要歸因于旨在控制房價過快上漲和行業杠桿,并維持國內銀行業長期穩定的調控政策。融資渠道受限導致開發商的銷售額、流動性和現金流減少并加大其再融資風險，尤其是對于財力較弱的開發商。貸款機構和投資者仍將偏向于財力良好的大中型開發商。

黎錦雄也認為，境內房地產開發商的融資渠道有所收緊，包括銀行貸款、信托、債券市場，特別是債券市場波動加大。因此從這幾個方面可以看到目前房地產融資比較緊縮的情況。

中證鵬元房地產評級部高級分析師陳剛在接受記者采訪時表示，多家房企遭降級主要還是考慮到房地產調控政策持續收緊，行業銷售基本面下行、回款現金流受阻，疊加債務集中償付導致房企短期流動性壓力較大，其中8、9月單月國內商品房銷售面積同比降幅均在10%以上，民營房企利差不斷走闊，部分規模房企銷售業績明顯下滑、美元債收益率大幅上升、信用風險事件持續發酵，引發市場持續關注。

陳剛稱，上述級別被下調房企基本具備高杠桿、債務壓力重，流動性偏緊的情況，在銷售回款受阻、再融資受限的雙重困境下，導致出現信用級別被下調的局面。除了個別機構給出的行業展望負面調整，國內其他機構目前尚無采取此種措施。

政策轉向？

值得注意的是，日前，央行第三季度金融統計數據新聞發布會，對房地產信貸管理等問題進行回應。

人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，企業銷售回款償還貸款后，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業資金鏈緊繃。

多家券商認為，政策“至暗時刻”已過，房價回穩的城市信貸端政策或迎來改善，銀行也將更準確地理解及執行對踩線房企的信貸措施，房企資金壓力有望緩解。

9月29日，人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會，會議強調，金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。

遠東資信評級報告也指出，國內房地產企業在“三道紅線”、貸款集中度、三線四檔等政策下債務融資難度加大，償債壓力陡增。目前金融監管部門已經高度重視房地產企業個體風險，嚴防房地產領域風險外溢，之前嚴格的地產調控政策或有所“軟化”?？傮w看，“房住不炒”“穩地價、穩房價、穩預期”的政策主基調預計不會改變。

對于此，黎錦雄認為，監管政策對于中國房地產發展會有很大的影響，會密切關注這些政策的變化。陳剛表示，房企遭密集降級，首先對房企再融資產生直接影響，信用風險事件的觸發大幅降低債券投資者的風險偏好，被下調的房企公開市場融資愈加困難，部分會直接喪失發債可能；其次，對部分依賴再融資滾動的房企償債負擔加劇，流動性壓力陡增，特別是前期過度依賴債務擴張、房產項目銷售下滑的民營房企，自身信用風險將加速暴露；最后房企融資受限，對開發投資、拿地產生影響，進而導致項目正常結轉交付進度受阻；其次，購置土地不暢進而影響持續競爭能力，尤其是“供地兩集中”的背景下，對房企現金流提出更高要求，融資成本低、財務經營穩健的房企更加具備資金優勢，有助于行業收購兼并，行業集中度將進一步提升。

信用鑒別難度較高的當下，地產債該如何布局？

國盛證券認為，一方面，行業出清的過程中，利潤擠壓及再融資壓力下，低資質主體信用風險會繼續加速暴露，提示中南置地、融信集團、金輝集團、正榮集團、榮盛發展（002146）、中國奧園、陽光城、禹洲集團等主體風險。另一方面，風險加速暴露下，政策存在緩和可能，也可以在適當時候擇券布局。近期政策已逐漸釋放靈活性信號，可提前布局政策邊際放松下的錯殺機會，具體可以布局四季度及明年一季度債券到期規模小的主體，可順利度過嚴監管下的行業低谷期，且土儲質量較優的主體也將在行業轉型期收益。

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關鍵詞： 導火索 房企 評級 遭遇