劉勁松/文 從華夏幸福（600340）違約，到恒大告急，輝煌二十余年的房地產行業如今為何進入多事之秋，風光不在？處于賣方市場二十年，為何行業負債率卻不斷攀升（見圖1），信貸環境一緊，房地產企業就紛紛錢荒、融資告急、違約風險激增（見圖2）？

圖片1 A股與H股房地產上市公司資產負債率

圖片2 房地產行業債券違約只數

房地產開發企業長期處于雙龐氏狀態

理論上，正如美國經濟學家海曼 明斯基（Hyman Minsky）和清華大學謝德仁教授所言，一個企業的財務脆弱性取決于其龐氏融資程度，當一個企業長期處在龐氏融資狀態，依賴資產負債表右邊驅動資產規模的增長，那么這類企業的經營穩定性勢必依賴信貸環境的寬松和資產價格的不斷上漲。當信貸收緊或資產價格下跌，那么這類長期處于龐氏狀態的企業哪怕是有很亮眼的利潤指標，也極易陷入財務困境。

最客觀、真實反映企業龐氏狀態的指標是企業長期創造的自由現金流量。我們不妨構建一個自由現金流量指標（FCF2s）來度量，即企業從IPO上市年份至今“累計的經營活動現金流量+累計的投資活動現金凈流量-累計的利息支出”+本期末的理財產品投資凈額。

若企業FCF2s為負，則表明：企業上市多年所累計創造的經營活動現金流量，不足以覆蓋其投資所需和利息償付的現金，企業支付的利息至少部分是靠籌資活動融來的現金，企業總體上處于“龐氏利息”狀態。

進一步，若企業FCF2s在扣除累計的分紅支出后的自由現金流量（FCFds）為負，則表明企業的股息分配至少部分是來自籌資活動的錢，總體上處于“龐氏分紅”狀態。

可以發現，中國房地產上市公司整體長期處于“龐氏利息”與“龐氏分紅”的雙龐氏狀態。

截止2020年末（見圖3），房地產上市公司自上市以來累計創造的自由現金流量（FCF2s）平均為62億元，中位數為-35億元，經營創造的現金流量根本無法覆蓋其投資和利息支出，75%的房地產上市公司在利息償付時至少部分在利用籌資活動的資金，處于“龐氏利息”狀態。

圖片3 A股與H股房地產上市公司FCF2s創造

進一步，若考慮企業分紅，截止2020年末（見圖4），房地產上市公司自上市以來累計創造的自由現金流量（FCFds）平均為80億元，中位數為-38億元，80%的房地產上市公司在股息分配時至少部分依賴籌資活動的資金，處于“龐氏分紅”狀態。

圖片4 A股與H股房地產上市公司FCFds創造

即使針對那些上市至少10年的房地產企業而言，其雙龐氏現象亦非常凸顯（見圖5）。截止2020年末，“龐氏利息”企業和“龐氏分紅”企業占比分別達到74%和80%，且近些年有不斷增加的趨勢。即便是2021年前十強房地產開發企業，其自上市以來累計創造的自由現金流量仍為負，其中恒大地產尤甚。

圖片5 上市至少10年的房地產公司的雙龐氏情況

圖片6 前十大房地產公司自上市以來的現金流創造

為什么中國房地產行業會出現群體式的雙龐氏現象？

首先，房地產上市公司的經營活動現金流量創造力孱弱，營運資本吞噬大量現金，是典型的“紙面富貴”。中國房地產上市公司每年合計創造的凈利潤均為正（比如，2020年利潤合計7.7千億，見圖7），但經營活動現金流量創造力則不足，雖然近三年與利潤持平，但之前年份遠低于利潤，部分年份甚至為負。相反，房地產企業的營運資本卻在不斷放大，截止2020年末，營運資本合計達到56.51千億元。換言之，房地產經營多年創造的利潤并未變成真金白銀，而是形成了巨額的營運資本。

圖片7 房地產行業的現金流量創造

其次，融資驅動下的投資快速擴張。房地產上市公司投資規模不斷擴大，尤其是在2017年達到峰值（當年投資凈流出10.56千億元，見圖8），但單純依靠經營活動根本無法支撐如此龐大的投資支出，勢必需要依賴籌資；籌資規模不斷放大，并在2017年達到峰值，當年籌資凈流入10.38千億元，每年籌資規模與投資規模相當。近些年，隨著信貸收緊，房地產企業的融資開始縮減，因而使得債務風險浮出水面。顯而易見，房地產公司一方面在迅速投資擴張，另一方面這些投資最終又未轉化為真金白銀，所以其利息償付、股息分配乃至投資都不得不長期依賴籌資融入的錢。

圖片8 房地產行業的投資和籌資活動

為什么房地產企業能夠持續龐氏融資如此之久？

宏觀上，這與過去二十年寬松的信貸環境、房價和地價的不斷上漲密不可分。在一個信貸環境寬松、資產價格不斷上漲的環境下，即便房地產企業自身造血能力不足，但仍然能從市場中獲得融資，用持續不斷的投資驅動利潤和資產的增長。而近些年，隨著信貸收緊和房價的穩定，房地產行業的違約風險則開始顯露。

在微觀上，這與金融機構等市場參與者是否將企業自由現金流量創造力納入其決策體系有關。若市場參與者著重于傳統的利潤指標，忽視自由現金流量指標，那些傳統財務指標表現良好的龐氏化企業，自然能夠在市場中持續獲得融資并龐氏下去。進而，這也與金融機構的激勵機制相關，如果金融機構的員工激勵是基于短期的利息收入和利潤，則必然導致嚴重的道德風險，金融機構自然會無視利息收入的性質是否屬于龐氏利息收入（借款方處于龐氏利息支出狀態），更無視龐氏狀態借款方將來無力償還本金的極高概率。

站在房地產行業發展的十字路口，回顧過去，我們要認識到：一味地依靠籌資活動驅動投資和資產增長、忽視自由現金流量創造，必將導致企業陷入龐氏狀態、經營脆弱。

立足現在，我們要認識到：房地產行業企業的集中風險暴露的本源并非過度負債，而是長期的龐氏化，著力推動房地產開發企業的去龐氏化乃是當務之急。

展望未來，市場參與者應當重視企業自由現金流量的創造，改革其激勵機制，把自由現金流量作為企業價值創造衡量的總抓手，從根本上去龐氏化，維系房地產行業乃至經濟的長期平穩運行。

（作者為經濟觀察報特約評論員）

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關鍵詞： 一個 時代 縮影 房地產