1、目前經濟與房地產市場，面臨何種問題？

宏觀經濟面臨“高通脹”挑戰，經濟活躍度與企業利潤均趨下降。

房地產市場面臨經濟與政策雙壓。

宏觀經濟三季度GDP“破5”，更為實時的PMI指標在月初已跌破榮枯線（50%）。

宏觀經濟壓力主要來自兩個方面：一是“上游通脹”使疫后經濟修復的不確定性增加；二是“大力推動碳中和”目標，對中短期的產業生產帶來掣肘。

“上游原材料通脹”正不斷壓制“中游產業利潤”

“中游產業利潤水平下降”又進一步抑制“下游消費能力”

二季度以來，由于原材料價格快速上漲，中下游產業的“制造成本”不斷提高。

舉幾個簡單的數據，WTI原油價格由4月份均價18.84美元/桶上升至當前破80美元/桶，漲幅超過4倍；動力煤期貨價格由4月份的470元/噸上升至約1600元/噸，漲幅超過3倍；螺紋鋼國內期貨價格，2019-2020年穩定在3500元/噸左右，目前價格已突破5000元/噸水平。

不同類型原材料價格上漲的原因各有不同，其中與房地產關系較大的鋼材價格大幅上漲，或是為了應對來自“美債危機”的不利影響。鋼材主要產生自“基建”及“房地產”需求，在時間段內抑制“房地產開發”，則有助于保障“基建”增速。

上游通脹導致實體產業部門的利潤水平下降（甚至虧損），其對社會經濟產生的影響是根本性的。

在利潤率走低的情況下，社會產出（GDP）便難以繼續保持在高水平，2021年以來國內GDP增速逐步下降。

對于民生而言，由于企業生產擴張受制（盈利不足），工資開支亦受影響。反映在經濟數據上，社會收入水平難升、失業率難控。

“碳中和目標”加劇短期經濟下行壓力

“碳中和”是中國經濟轉型的長期戰略，與其它長期“轉型措施”類似，在持續堅持實施的過程中，對部分時間段內的經濟影響較為突出。9月份以來，各地陸續“限電”對地區GDP增速也帶來一定影響。

客觀評價，目前政策與市場，存在一定程度的“錯配”

對于房地產市場而言，一方面是需求端受經濟活躍度影響，購買力難于釋放；另一方面是國家持續實施的金融抑制措施對行業的“高周轉特性”帶來根本性影響。

基于宏觀分析可以看到，當前宏觀經濟活躍度對比2020年時期已有所下降，但目前房地產管控措施力度則明顯更高于2020年時期。

客觀而言，目前政策與市場，存在一定程度“錯配”。在宏觀層面不發生顯性變化的情況下，“政策超調”可能帶來市場進一步進入“螺旋式下降”（房企讓利à成交回穩à成交再下滑à再讓利）。除非“成本端”（土地價格）出現顯性的供給方（更多為“地方政府”）讓利，但從部分數據觀察，疫情之下，土地財政對政府財政的支撐作用是“繼續上升”的。因而，依靠“成本端”的土地價格讓利以緩減沖擊，并不靠譜。

2.由實際情況觀察，全國一/二級市場陸續進入“冰點”

從商品房市場觀察，2020年下半年以來，隨房地產調控繼續收緊，商品房銷售額及銷售面積自今年起同比增幅不斷下滑，7月起銷售面積同比負增長，市場明顯降溫。

根據合富研究院持續監測的20個重點城市市場走勢，7.22會議后由于各地調控政策層出不窮，疊加信貸環境收緊，購房者置業節奏放緩，市場預期轉變。

20個重點城市三季度網簽成交環比下降38%，同比下降44%。與此同時，供求關系也發生較大轉變，新增供應連續多個月份大于網簽成交，反映市場進入“買方市場”階段。

各主要城市去化率于國慶期間有較明顯下跌，普遍去化率不足50%。

國慶期間各城新貨價格總體呈下降趨勢（部分城市價格持穩主要是受到當地限價措施影響）。

不同城市間的市場差異更多體現在房企讓利后的市場成交彈性。包括廣州等部分城市，市場對發展商讓利的反饋較好，去化率相較9月上升。

土地市場流拍率顯性上升，在實體經濟活躍度下降的情況下，地方財政面臨挑戰

房企的資金鏈緊縮已對企業經營帶來根本性影響，債務違約情況此起彼伏，“無米下鍋”之下，即使第二次集中供地已出現起“拍價下調”現象，但流拍率繼續上升。

在土地收入難以穩定的情況下，實體產業的利潤水平下降將進一步限制地方財政擴張，地方財政收入面臨更大挑戰。

3.政策見底信號顯現

正如我們所一直強調，房地產政策出臺的初衷是為了維持市場的健康穩定，“過度活躍”與“過度不活躍”的市場，均會有相應的政策調整以使市場回歸“中性穩定”狀態。

如果計算房地產銷售額、房地產開發投資與全國GDP的相互關系，可以看到，由2019年開始，房地產對整體經濟的貢獻，事實上是趨于上升的。

我們認為，在原材料價格大幅上漲的前提下，2021年針對“房地產開發”實施的各項措施（對房企的資金監管、對土地市場實施調控、對預售政策的調整等），除了防止價格繼續上漲的原因外，也是為了延緩房地產開發對原材料（鋼、鋁、玻璃、水泥等）的過度使用，降低由于開發成本上漲對市場產生的進一步影響。

因而，政策出臺的目的，一方面是“抑制”（對價格），但另一方面也是“保障”（對市場）。

進入10月份，“政策見底”信號更加明顯

1）9月底貨幣政策委員會重申“維護房地產市場的健康發展；

2）10月初，廣州、佛山等地的部分國有大行和股份行的房貸利率出現下調跡象；

3）10月15日，央行表示部分金融機構對于“三線四檔”融資管理規則存在一些誤解。

雖然當前全國主要城市政策仍然以緊縮型政策為主，但同時亦出現更多“向松調整”的城市，近期時間以來一眾城市相繼出臺“限跌令”，其政策核心已由“防上漲”逐步轉換至“防下跌”。

在流動性管制措施邊際寬松的情況下，后續或以“推進房產稅”等措施管控市場預期

10月16日出版的第20期《求是》雜志發表重要文章《扎實推動共同富?！?。文章指出，在依法保護合法收入的同時，要防止兩極分化、消除分配不公。要積極穩妥推進房地產稅立法和改革，做好試點工作。

文章對房產稅的提法為“積極”、“穩妥”，及“做好試點工作”，不排除在“流動性措施”邊際放寬的情況下，以加快房產稅改革作為對市場預期管控的補充手段。但“穩妥”二字或更多表示仍將遵從“循序漸進”原則，“試點地區”仍然是政策推進以及觀察成效的主要區域。

4.對未來的政策判斷：房地產的金融屬性難以脫除

“房住不炒”是政府施政的主要目標：“房住”對應住房的社會保障功能；“不炒”則對應房屋的金融屬性。

目前政策在抑制“資金過度投資”的同時，也連帶對資產的金融屬性造成影響，包括土地市場的交易冷清、二手房屋的置換冷卻等。

而房地產的金融屬性是一種“天然屬性”，本質與“城市的產業及發展價值”掛鉤，也與政府財政及城市經營相互連結。

正如前文所提及，事實上在疫情之下，土地財政對政府財政的支撐作用是“繼續上升”的。市場與城市經濟的發展，難以脫離房地產的金融屬性。正因為房地產先天具備金融屬性，才為城市帶來“人才”、“資金”、及所需的產業發展資本。因而，房地產的金融屬性可以弱化，但難以脫除。

從發展趨勢看，“城市價值向上，資產價格向下”的背離現象，只會在時期內發生，但大方向仍會保持同向發展。

我們預期在社會資金得到相對有效的梳導、房地產的過度投資情緒得到抑制后。尤其是在社會消費難以支撐大局的情況下，相關的調控政策亦會有相應調整。

目前長效調控機制還在逐漸成型階段，我們相信，政策的目的是為了理順房地產的發展邏輯，在保障住有所居的同時，讓“合理的住房改善需求”得到滿足，房地產的金融屬性仍將合理存在。

5.對未來的市場判斷：政策見底并不意味市場底，后續市場仍將分化，核心資產需求彈性看高一線

我們認為，當前政策底部特征明顯，但目前宏觀條件（包括原材料價格、實體產業資金融通、碳中和目標等）并不支持政策的“完全反轉”，“抑制房地產高周轉”仍將長期堅持，但“政策底”（包括金融管控的相對緩和，分城施策不再高壓，土地出讓條件的適當變化等）有助于緩和市場情緒，利于【整體市場】逐步走出底部。

從實際市場看，全國【核心城市/核心區域】資產的購置需求更加鞏固，而【地緣購買力/規劃兌現程度】較弱的區域，地方市場仍處下行通道。由于部分“資金緊張”企業布局多位于“外圍區域”，該類區域的市場價格仍有下跌可能。

從歷次市場周期觀察，市場成交好轉通常由【核心區域】（指中心城區，以及強規劃支撐的近郊區域，等）先行，而在“碳中和目標”的時代背景下，政策對“舊改”進程持續實施“強控”。

在“政策出現邊際調整”、不再大力度施壓的情況下，我們認為后續市場的發展更加取決于供求關系，【核心區域】相較其它區域的市場需求將更快復蘇。

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關鍵詞： 全國 房地產 核心 資產