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文丨陳聰 張全國 劉河維

三高的住宅開發(fā)業(yè)務暮色沉沉，向高質(zhì)量經(jīng)營性不動產(chǎn)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為房企高質(zhì)量發(fā)展的主要路徑。在轉(zhuǎn)型過程中，資源和能力的先發(fā)優(yōu)勢存在。我們認為，房地產(chǎn)行業(yè)將逐漸分化出三類平臺，即開發(fā)運營平臺，REITs平臺和服務平臺，輕重將再度合流。我們認為，未來房地產(chǎn)板塊投資的關(guān)鍵，在于發(fā)掘核心資產(chǎn)，擁抱核心能力。

▍三高的住宅開發(fā)業(yè)務暮色沉沉。

政策固然積極推動住房需求合理釋放，但也約束房價彈性。房價平穩(wěn)，新房和二手房供給十分龐大，中低線區(qū)域住宅開發(fā)項目的凈利潤率日趨波動。企業(yè)無法同時維持周轉(zhuǎn)率和項目的凈利潤率，要么聚焦核心城市縮量拿地，要么下沉低線區(qū)域冒去化和盈利能力風險。這樣一來，企業(yè)住宅開發(fā)ROE可能趨于下降，且波動加大。

▍以高質(zhì)量經(jīng)營不動產(chǎn)為核心的新發(fā)展模式正快速成為行業(yè)標準。

大房企的經(jīng)營性業(yè)務收入和資產(chǎn)占比自2017年至今分別上升了0.9和2.1個百分點。雖然經(jīng)營性不動產(chǎn)的總供給也不少，但相比住宅物業(yè)，經(jīng)營性不動產(chǎn)的位置質(zhì)素差異大，運營呈現(xiàn)分化明顯，部分企業(yè)所營建的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)組合NOI/cost超過5%并不罕見。

▍資源和能力互相成就，C-REITs東方破曉。

企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)積累本身也在提升企業(yè)資產(chǎn)運營的能力，而這種能力則反哺資產(chǎn)運營效率進一步提升。一部分轉(zhuǎn)型迅速的房地產(chǎn)公司積累了現(xiàn)代化的不動產(chǎn)資產(chǎn)運營提效能力，其擴大不動產(chǎn)資產(chǎn)組合的障礙已經(jīng)只在資產(chǎn)負債表。截至2023年5月25日，REITs市場的規(guī)模已經(jīng)達到892億元，產(chǎn)權(quán)類REITs的2023年平均預期現(xiàn)金分派率為3.7%。我們認為，C-REITs已經(jīng)成為優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)出表的最佳通道，并將徹底改變房地產(chǎn)行業(yè)的競爭格局和整體生態(tài)。

▍房地產(chǎn)企業(yè)將分化為三類不同角色的平臺，輕重將再度合流。

我們認為，將經(jīng)營管理受益權(quán)和不動產(chǎn)資產(chǎn)徹底分離，不符合絕大多數(shù)經(jīng)營性不動產(chǎn)的特征，未來房地產(chǎn)行業(yè)的輕重將再度合流，開發(fā)運營平臺、服務平臺和REITs平臺將共同承擔不動產(chǎn)開發(fā)、建設、運營、持有和服務的工作。這其中，REITs平臺是全新事物，適合青睞穩(wěn)定現(xiàn)金流入的投資者，而開發(fā)運營平臺則多從開發(fā)商轉(zhuǎn)型而來，其既在某一些業(yè)態(tài)具備獨特運營優(yōu)勢，又可能持有REITs的份額。

▍聚焦核心資產(chǎn)，堅守關(guān)鍵能力。

我們認為，地域、業(yè)態(tài)和可替代性都是衡量核心資產(chǎn)的重要標準。核心資產(chǎn)并不是靜態(tài)的，而是動態(tài)的。不動產(chǎn)開發(fā)運營平臺在不同業(yè)態(tài)領(lǐng)域的規(guī)模壁壘、用戶圈子壁壘和持續(xù)拓展空間，決定了這些平臺積累核心資產(chǎn)的潛力。REITs市場為核心資產(chǎn)當前的價值提供了估值錨。輕資產(chǎn)的服務平臺，尤其是物業(yè)管理公司可能在三季度度過預期低谷，部分物業(yè)管理公司也迎來了良好的投資機會。

▍風險提示：

部分企業(yè)住宅開發(fā)業(yè)務規(guī)模面臨縮減壓力的風險。部分物業(yè)管理公司減值計提尚不充分的風險。2023年4月以來房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，從而拖累企業(yè)業(yè)績的風險。部分經(jīng)營性房地產(chǎn)運營質(zhì)素差的風險。

▍多主線篩選核心資產(chǎn)和能力。

我們認為，未來房地產(chǎn)板塊投資的關(guān)鍵，在于發(fā)掘核心資產(chǎn)，擁抱核心能力。我們看好具備廣闊成長空間的服務平臺，看好具備可持續(xù)的核心資產(chǎn)營建和運營能力的平臺。我們也看好租金高度穩(wěn)定，需求分散度高或運營穩(wěn)定性強的REITs平臺。

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