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摘要

房地產鏈與經濟之間的依賴關系有何變化，背后驅動邏輯是什么，未來將如何演繹？本文梳理，供參考。

一、地產業鏈條長、影響面廣，對國民經濟貢獻大，但近年來影響趨弱

房地產鏈條長、影響面廣，橫跨多個產業部門。由建筑業和房地產業定義的廣義地產與39個國民經濟部門存在關聯、對經濟周期運行影響較大。其中，建筑活動依賴上游原材料和設備投入、直接消耗系數合計大于0.7，與工業部門聯系緊密；房地產業活動的更依賴于自身投入、直接消耗系數合計不到0.3，與服務業部門聯系更深。

房地產對財政、金融、經濟增長和就業均有重要貢獻，但近年來影響趨弱。土地出讓收入和房地產相關稅對地方廣義財政貢獻達60%、但近年來增長已趨于下行；金融周期與地產周期共振、仍影響一半以上的固定資本形成；地產鏈GDP占比一度超12%、但近年來經濟貢獻率已降至5%以下；房地產建筑吸納就業下降，但房地產業就業保持穩定增長。

二、房地產鏈影響趨弱背后，經濟驅動邏輯和行業驅動邏輯發生變化

房地產鏈與第三產業的聯系增強、與第二產業的聯系減弱。2012年以來，房地產鏈對生產性服務的完全消耗系數增大、對上游原材料的完全消耗系數變小。與此同時，上游原材料對房地產鏈的完全分配系數也逐年變小、而生產性服務對房地產業的完全分配系數則大幅提升。投入產出關系調整下，房地產建筑活動對上游工業品的拉動明顯減弱。

地產依賴關系調整或主要緣于經濟驅動邏輯和行業驅動邏輯的變化。消費對經濟增長貢獻不斷提升、推動第三產業擴張、2020年占GDP比重一度升至54%以上。房地產開發活動也趨勢性走弱，投資占比由高點的27%回落至23%、絕對規模也由14.8萬億元收縮至13.3萬億元。金融監管升級也加速了調整，地產信托余額和債券凈融資額不斷下行。

三、大周期向下，房地產鏈傳統業務面臨“天花板”、服務化轉型增量空間大

地產大周期向下疊加人口結構調整，房地產鏈傳統業務面臨“天花板”。金融對房地產的刺激效果不如以往、房地產開發貸款凈增額和個人住房貸款凈增額均明顯回落。人口結構深度調整，25-44歲人口數量較2015年回落4000萬人、未來剛需或進一步壓縮。需求壓制下、我國商品房庫存水平持續提升，房企大幅減少拿地、開發活動更為保守。

城市更新、產業升級和老齡化驅動下，地產服務需求激增，房地產鏈轉型空間大。我國城鎮化率已經突破65%，進入存量為主的第二階段；國家級產業園區創造了約25%的GDP，未來產業地產開發體量可達76億平方米、租金規模達17000億元；老齡人口占比已達13.5%、而養老服務的供給仍處于較低水平，距離發達國家水平差距較大。

風險提示

政策效果不及預期，行業風險加大，疫情反復。

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報告正文

一、房地產鏈條長、影響面廣，對國民經濟貢獻大，但近年來影響趨弱

（一）房地產鏈條長、影響面廣，橫跨多個產業部門

房地產鏈貫穿投資、生產、消費等環節，與多數國民經濟行業存在關聯。典型的房地產開發鏈條包括拿地、開工、預售、施工、竣工、交房等流程。其中，開工、施工和竣工與房地產建筑安和安裝活動相關、對上游原材料和中游設備投入需求較大；拿地、預售、交房與房地產業相關、對服務投入需求較大。由建筑業和房地產業定義的廣義地產與39個國民經濟部門存在后向關聯、對經濟影響廣泛。

房地產鏈依賴傳統工業品和生產性服務等中間投入。廣義地產包括建筑活動和房地產業服務活動，其中建筑活動依賴上游原材料和設備投入，中間投入使用占比高、直接消耗系數合計大于0.7，與非金屬礦物、金屬冶煉加工等工業部門聯系緊密；房地產業活動的更依賴于自身投入，中間投入使用占比低、直接消耗系數合計不到0.3，與金融、租賃和商務等服務業部門聯系更深。相較建筑業，房地產業主要影響短鏈條的服務業、間接溢出效應更弱，完全消耗系數加總僅0.6、遠低于建筑業的2.1。

房地產活動帶動主要工業品和消費品的需求、驅動傳統周期運行。在高速城鎮化的過程中，房地產活動很大程度上決定了水泥、鋼鐵、玻璃等大宗原材料產品的供求格局，地產后周期進一步帶動家電、家具等下游耐用品的消費，進而驅動經濟周期循環。區分環節看，新開工面積影響水泥的產量、而施工面積對鋼材產量的影響較大，竣工面積與玻璃價格相關性較高，商品房銷售面積與洗衣機、冰箱等家電產量走勢高度同步。

（二）房地產對財政、金融、經濟增長和就業均有舉足輕重的影響，但近年來影響趨弱

棚改貨幣化安置后，房地產鏈對地方財政的貢獻不斷擴大，但土地出讓相關收入已開始回落。房地產活動主要在拿地和交易兩個環節形成財政收入，其中國有土地使用權出讓金的貢獻最大、土地增值稅和契稅的規模也不低，2021年土地出讓收入和相關稅費占廣義財政的比重達60%。近年來，伴隨房地產逐步邁入下行周期，土地出讓收入增速也趨于下行、2022年更是大幅負增長；土地出讓收入占地方政府性基金比重也開始見頂回落。

金融周期與地產周期共振、影響國民經濟一半以上的固定資本形成。過去社融領先房地產開發投資一年左右、金融周期與地產周期走勢高度一致，但近年來兩者相關性明顯走弱、房地產貸款余額占比也由29%的高點回落至25%。通過金融放大器效應，廣義地產影響的固定資本形成規模占整個經濟的比重超過60%，其中大部分固定資本形成主要與房地產建筑活動相關、房地產業相關的固定資本形成占比不足1%。

房地產鏈國民經濟占比高、曾經是經濟增長的發動機，但近年來貢獻率有所下降。信用擴張助力下，房地產鏈占GDP的比重不斷攀升、2020年一度合計占比約12%，其中房屋建筑業增加值占比由2012年的5.6%下降至4.4%、房地產業增加值則由5.8%升至7.6%；廣義地產對經濟增長的貢獻率也由過去20年平均10%以上下降至5%以下。與此同時，房地產開發投資對經濟拉動效果也不如以往，2020年地產投資拉動了約8%的GDP、較2012年下降了1個百分點，對建筑、批發和零售、非金屬礦物、金融等行業拉動規模較大。

房地產鏈同時也吸納了大量就業，其中建筑活動和服務活動的就業有所分化。2012年以后，建筑業吸納的城鎮就業人數不斷下滑、城鎮就業占比由2013年的7.6%下降至2021年的4.2%。剔除基建影響后，建筑業從業人數的回落或主要緣于房地產建筑活動的走弱。全就業口徑下，2020年房地產建筑薪酬占建筑業整體比重由80%下降至60%，但同期建筑業從業人數增長了約10%。與此同時，房地產業從業人員依然保持穩定增長，吸納的城鎮就業人數由2005年的150萬人增至2021年的520萬人。

二、房地產鏈影響趨弱背后，經濟驅動邏輯和行業驅動邏輯發生變化

（一）房地產鏈與第二產業的聯系減弱、與第三產業的聯系增強，對經濟整體拉動趨弱

房地產鏈對第三產業拉動能力增強、對第二產業拉動能力減弱。2012年以來，房地產業對金融、商務服務和自身部門的完全消耗系數增大，房地產建筑對批發、專業技術服務和商務服務的完全消耗系數增大。與此同時，房地產建筑對鋼壓延產品、電熱產供、瓦磚石材、水泥石灰石膏等產品的完全消耗系數明顯變小。

與此同時，第二產業對房地產鏈的依賴也有所減弱、第三產業對房地產業的依賴增強。以黑色、非金屬礦物為代表的上游周期產業對房地產建筑活動的依賴減弱，鋼壓延產品和磚瓦石材等對房地產建筑的完全分配系數在2017年后逐年變小；基建對地產形成了補位，上游原材料對基建的依賴提升、對土木工程建筑的分配系數逐年增大。服務業對房地產活動的依賴關系分化，對房地產業的依賴明顯提升、但對房地產建筑活動的依賴有所下降，金融和商務服務對房地產業的完全分配系數大幅提升、對房地產建筑則變小。

投入產出關系調整后，房地產鏈對經濟整體拉動弱于以往。2020年，房地產建筑活動對磚瓦石材、石膏水泥制品、水泥石灰石膏等產品的完全拉動規模占比較2012年均下降10個百分點以上；對批發和零售、專業技術服務完全拉動規模分別增長470%和250%、完全拉動規模占比均增加7個百分點。與此同時，房地產業對貨幣金融、商務服務等服務業的拉動規模占比小幅提升，2020年完全拉動規模分別超過12000億元和8400億元。

（二）房地產鏈結構調整或主要緣于經濟驅動邏輯和行業驅動邏輯的變化

國民經濟產業結構發生深刻變化，第三產業占比趨勢性提高。伴隨投資效率下降，消費對經濟增長的貢獻不斷提升、最終消費率回升至約55%。消費擴張助推第三產業發展，2012年第三產業占GDP比重超過第二產業、2020年一度升至54%以上；第三產業就業占比業不斷攀升、2021年升至48%。與此同時，第二產業內部也在進行結構調整，與房地產建筑更為相關的上游制造業不斷趨弱、2022年制造業投資占比下降至27%左右。

房地產開發活動也趨勢性走弱，對整體投資的貢獻見頂回落。2012年以前，房企拿地和施工活動均保持高速增長、房地產開發投資占固定資產投資的比重超過20%；2015年棚改貨幣化啟動后，庫存快速去化、房企掀起拿地潮、地產投資占比則再度回升至20%以上。近年來，伴隨房地產風險持續出清，房地產投資占比由高點的27%回落至23%、絕對規模也由2021年的14.8萬億元萎縮至2022年的13.3萬億元，而同期固定資產投資仍保持正增長。2020年以來，期房銷售占比見頂回落、已連續下行三年，進一步對房地產開發活動形成壓制，未來房地產或轉向存量開發為主。

金融監管升級、不斷收緊房地產融資，也促進了房地產加快調整。自2019年23號文發布后，信托對房地產的支持明顯減弱、2022年房地產資金信托余額由高峰期的近三萬億元回落至12000億元左右。房地產債也類似，2016年交易所開始對房地產公司債實施分類監管、房地產發債規模有所回落；2020年監管對房地產發債借新還舊比例作出限制，房地產凈融資額進一步下降、2022年保持2000億元左右的低水平。

三、大周期向下，房地產鏈傳統業務面臨“天花板”、服務化轉型增量空間大

（一）地產大周期向下疊加人口結構調整，房地產鏈傳統住宅業務面臨“天花板”

大周期換擋下行，地產的金融屬性減弱、房價預期逆轉。進入下行通道后，金融對房地產的刺激效果不如以往、住宅銷售面積同比仍未回正；房地產開發貸款凈增額和個人住房貸款凈增額均明顯回落。與此同時，購房群體對房價的預期也發生趨勢性變化。央行調查顯示，2018年以來居民預期房價上漲的比例不斷下行、2022年最低僅錄得14%，房價增速也趨勢性回落、2023年僅一線城市房價同比回正。

人口拐點已經來臨，購房需求再難上行，地區分化或加劇。人口結構深度調整、主力購房人群規模同樣進入下行通道，2021年25-44歲人口數量較2015年回落4000萬人，總撫養比快速上升、未來剛需或進一步減少。與此同時，高能級地區人口流入和住房供給的錯配依然存在、低能級地區需求回落會更快，地區間需求分化或進一步加大。

需求壓制下、庫存水平持續提升，房企大幅減少拿地。2017年以來，我國商品房庫存水平持續提升，截至2023年3月全國23個代表性城市商品房可售面積近5億平方米、為過往最高水平。與此同時，房企拿地更加集中于去化和回款更快的一線城市，頭部房企在二線和三線城市的拿地占比明顯下降、在四線以下城市幾乎不拿地。

（二）城市更新、產業升級和老齡化驅動下，地產服務需求激增，房地產鏈轉型空間大

城鎮化進入新階段，房地產鏈需適應性調整。快速城鎮化后，2022年我國常住人口城鎮化率已經突破65%、與發達國家水平已然相去不遠（80%），進入存量為主的第二階段。在這一階段，城市更新成為新型城鎮化的重要內容。據住房和城鄉建設部披露，2019年全國需改造的老舊小區達到17萬個，涉及建筑面積40億平米；2022年全國新開工改造城鎮老舊小區5.25萬個、涉及居民876萬戶，2023年還將新開工改造城鎮老舊小區5.3萬個以上。伴隨城市轉向存量開發，房地產也逐步轉向存量開發，以適應經濟發展需要。

產業升級帶動大量配套服務需求，產業地產發展空間巨大。產業園區具有引導產業轉型升級的區位功能、近年來擴張速度有所加快。2021年國家經開區和高新區創造的GDP規模分別達13.7和15.3萬億元，合計占GDP比重25.3%、較2019年提升2.1個百分點。政府也在不斷加大產業園區相關的投入，2022年專項債投向市政和產業園區的比例為30%、占比大幅提升，東部地區開發區數量較多。園區開發伴生的市場規模巨大，到2030年，預計產業地產開發體量可達76億平方米、租金規模達17000億元。

人口老齡化加速，養老地產發展也前景廣闊。第七次人口普查顯示，2020年我國老齡人口（65歲及以上）占比已達13.5%，距離深度老齡化的國際標準（14%）僅一步之遙。與此同時，我國養老服務的供給仍處于較低水平，2021年養老床位總數813.5萬張、每千人養老床位數剛剛超過30張，距離發達國家每千人50-70張的水平差距較大。隨著我國第二輪“嬰兒潮”走向退休、養老服務的供給缺口凸顯，養老地產發展潛力巨大。

經過研究，我們發現：

1. 地產業鏈條長、影響面廣，對國民經濟貢獻大，但近年來影響趨弱：1）房地產鏈條長、影響面廣，橫跨多個產業部門。2）房地產對財政、金融、經濟增長和就業均有舉足輕重的影響，但近年來影響趨弱。

2. 房地產鏈影響趨弱背后，經濟驅動邏輯和行業驅動邏輯變化：1）房地產鏈與第二產業的聯系減弱、與第三產業的聯系增強，對經濟整體拉動趨弱。2）經濟驅動邏輯和行業驅動邏輯的變化是房地產鏈結構調整背后的主要原因。

3.大周期向下，房地產鏈傳統業務面臨“天花板”、服務化轉型增量空間大：1）地產大周期向下疊加人口結構調整，房地產鏈傳統住宅業務面臨“天花板”。2）城市更新、產業升級和老齡化驅動下，地產服務需求激增，房地產鏈轉型空間大。

風險提示

1、政策落地效果不及預期。生育放開政策不及預期，年輕人生育意愿降低等。

2、行業風險加劇。房地產市場風險防范化解不佳、市場出清偏慢等。

3、疫情反復。國內疫情反復，對項目開工、線下活動等抑制加強。

關鍵詞：