【資料圖】

報(bào)告要點(diǎn)

1、日本1990年處于房?jī)r(jià)泡沫頂點(diǎn)，90年代人口形勢(shì)惡化加劇房?jī)r(jià)下行壓力。

2、90s泡沫頂點(diǎn)的日本房?jī)r(jià)：相對(duì)指標(biāo)基本處于歷史峰值。

①房?jī)r(jià)收入比：東京圈房?jī)r(jià)收入比約10，較85年5.6上升近1倍；

②房?jī)r(jià)相對(duì)GDP水平：93年住宅市值/名義GDP觸及峰值4.1；87年房屋均價(jià)/人均GDP達(dá)到峰值0.15；

③住宅空置率：90年前后9-10%，泡沫破滅后持續(xù)上行；

④居民杠桿率：90年代基本處于70%左右高位；

⑤房地產(chǎn)信貸占比：90年底房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占比11.9%，住房貸款占全部貸款余額9.3%，泡沫破滅后持續(xù)上行。

3、橫向?qū)Ρ热蛑饕l(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，日本當(dāng)下房?jī)r(jià)處中性水平。

①房?jī)r(jià)收入比：中性，東京15，低于中國(guó)香港54、巴黎24，高于紐約12、柏林14；

②房?jī)r(jià)租金比：中性偏高，東京20，低于中國(guó)臺(tái)北47、中國(guó)香港39、巴黎28，高于其余主要城市；

③住房空置率：較高，日本13.6%，高于美國(guó)11.1%、德國(guó)8.2%、法國(guó)7.8%。

④居民杠桿率：中性，日本69%，低于美國(guó)76%，高于法國(guó)66.5%、德國(guó)56%、印度35.5%。

日本系列報(bào)告：

【華創(chuàng)策略姚佩】日本地產(chǎn)政策：反面案例啟示錄——日本系列1

【華創(chuàng)策略姚佩】下行周期中，地產(chǎn)股的春天在哪里？——日本系列2

報(bào)告正文

鼠疫病菌絕不會(huì)從此死亡或者消失，數(shù)十年間，它們可以在家具、衣服堆中沉睡，在房間、洞穴、衣柜、皮箱、手帕中頑強(qiáng)地等待著。

——加繆《鼠疫》

一、日本90年前后：房地產(chǎn)泡沫的頂點(diǎn)

日本90年前后：泡沫的頂點(diǎn)，人口壓力顯現(xiàn)。日本上世紀(jì)80年代后期的房地產(chǎn)泡沫在90年前后破滅，1989/11房地產(chǎn)行業(yè)股價(jià)觸頂，1990/10東京房?jī)r(jià)指數(shù)觸頂。與之伴隨的是日本人口趨勢(shì)的持續(xù)惡化：65歲以上人口占比90年超過12%并持續(xù)上升，與此同時(shí)人口資產(chǎn)增長(zhǎng)率持續(xù)下行，90年降至0.33%，并在2005年進(jìn)入負(fù)增時(shí)代。

二、泡沫頂點(diǎn)的日本房?jī)r(jià)：相對(duì)指標(biāo)基本處于歷史峰值

（1）房?jī)r(jià)收入比：90年較85年上升近1倍。1990年日本房地產(chǎn)泡沫頂點(diǎn)，東京圈房?jī)r(jià)收入比約10（85年5.6），大阪圈7.9（4.4），名古屋圈5.4（3.6）。

（2）房?jī)r(jià)相對(duì)GDP水平：87-93年期間達(dá)到峰值水平。住宅市值/名義GDP占比看，1993年觸及峰值4.1；房屋均價(jià)/人均GDP比值看，87年達(dá)到峰值0.15，短暫回落后90年再度接近峰值水平，此后進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道。

（3）住宅空置率：地產(chǎn)泡沫破滅后仍持續(xù)上行。日本住宅空置率自1968年以來處于長(zhǎng)期上行通道，1990年前后地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)基本處于9-10%之間。泡沫破滅后，隨著老齡化程度加劇、人口自然增長(zhǎng)率長(zhǎng)期下行，住宅空置率仍在持續(xù)上升，2018年達(dá)到13.6%。

（4）居民杠桿率：90年代整體處于高位。日本居民杠桿率1985年后自52.1%迅速上升至1990年68.4%，此后整個(gè)90年代基本處于70%左右高位，直至2000年后逐步回落。但2020年疫情以來再度上行至69%（2022年）。

（5）金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)信貸占比：90年泡沫破滅后仍在上行。從房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占比看，日本1990年底11.9%，目前16.7%。從住房貸款占全部貸款余額來看，日本1990年底僅9.3%，1995年后持續(xù)上行，2010年后穩(wěn)定在25%左右水平。

三、全球?qū)Ρ龋?dāng)下日本房?jī)r(jià)處于全球中性水平

（1）房?jī)r(jià)收入比看，東京目前在全球主要城市中處中性位置。根據(jù)Numbeo披露的市中心房屋買賣單價(jià)中位數(shù)以及人均可支配收入，按公寓平均面積90平方米的假設(shè)測(cè)算全球核心城市的房?jī)r(jià)收入比，東京15（50/3.3，單位：萬美元，下同），在全球主要城市中處于中性水平，低于中國(guó)香港54（184/3.4）、巴黎24（83/3.4），高于紐約12（83/7.2）、柏林14（53/3.8）。

（2）房?jī)r(jià)租金比看，東京在全球主要城市中處中高水平。同樣根據(jù)Numbeo披露的市中心一臥室、三臥室租金價(jià)格中位數(shù)，按一/三臥室面積50/110平方米的假設(shè)測(cè)算每平方米房屋租金單價(jià)均值，據(jù)此測(cè)算全球核心城市房?jī)r(jià)租金比，東京20（4912/250，單位：美元，下同），低于中國(guó)臺(tái)北47（7450/159）、中國(guó)香港39（20443/521）、巴黎28（9213/329），高于其余主要城市，包括紐約11（9531/849）、倫敦17（8769/528）、柏林20（5849/297）。

（3）住房空置率看，日本仍處于全球較高水平。日本2021年住房空置率13.6%，對(duì)比OECD主要國(guó)家，僅低于馬耳他（16.4%），高于美國(guó)（11.1%）、加拿大（8.7%）、德國(guó)（8.2%）、法國(guó)（7.8%）。

（4）居民杠桿率看，日本目前處全球中性水平。日本2022年居民部門杠桿率69%，在全球處于中性水平，低于美國(guó)（76%），高于法國(guó)（66.5%）、德國(guó)（56%）、印度（35.5%）。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

房?jī)r(jià)泡沫評(píng)估準(zhǔn)確性不足：房?jī)r(jià)泡沫的評(píng)估目前在學(xué)術(shù)上尚未有明確定義和結(jié)論，本文選取常用評(píng)估指標(biāo)，不排除指標(biāo)科學(xué)性導(dǎo)致泡沫評(píng)估準(zhǔn)確性不足的可能；

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：區(qū)域沖突時(shí)有發(fā)生，不排除未來出現(xiàn)新的黑天鵝事件，對(duì)房地產(chǎn)及資本市場(chǎng)產(chǎn)生超預(yù)期影響可能。

關(guān)鍵詞：