觀點網 時隔一年，3月9日晚間，佳兆業集團終于發布2021年年報，并同步公布2022年半年報，這被視作復牌的重要條件。

(資料圖)

因此，該公司宣布計劃于3月10日恢復買賣。

自2021年下半年理財產品爆雷以來，佳兆業陷入了債務違約的泥潭之中，迫于無奈只能走上債務重組的老路。

不過與2016年不同，這一次佳兆業面臨的是更嚴峻的流動性挑戰，以及房地產銷售下行的市場，能否再度“浴火重生”已成謎題。

年報數據則釋放了這種悲觀的信息——

2021年，該公司錄得歸母凈虧損127.27億元，創下過去十年間最高虧損紀錄，至去年中期虧損仍有近77億元；負債結構急劇惡化，去年中期總借款1314.91億元，其中一年內到期借款高達1065.37億元，凸顯交叉違約影響之深。

觀點新媒體還注意到，年報鮮見地披露了對合營及聯營公司負債提供擔保的情況。實際上，隱性債務風險已隨著房企爆雷而逐漸暴露，這為外界提供了窺探佳兆業表外債的窗口。

年報還透露了表外項目的其他微妙信息：佳兆業在合營公司之中的權益逐年下降，同時在聯營公司之中的權益在去年中期陡然升至近年最高點（255.6億元），表外債在其中也經歷著結構變化。

艱難的財報

過去兩年房地產流動性收緊所導致的項目結轉放緩，在佳兆業身上也有所體現。

年報數據顯示，2021年全年及2022年上半年，該公司分別實現營業收入355.35億元、134.31億元，同比分別下降36.3%、55.3%，其中來自物業銷售的貢獻分別下降至86.0%、84.5%。

歸母凈利潤分別為-127.27億元、-77.58億元，主要受到其他經營凈收益、撥備信貸虧損、以及投資物業公允值拖累；其中，影響利潤最大的因素來自其他經營凈收益，過去一年及一期分別錄得-72.62億元、-56.82億元。

導致其他經營凈收益劇變的子因素又不盡一致，據觀點新媒體了解，2021年佳兆業錄得撇減發展中物業-62.6億元，類似舉動在去年中海宏洋身上也有體現，當時中海宏洋宣布上半年因減值而撇減了物業存貨。

而2022年上半年，佳兆業的金融資產公平值虧損了18.9億元，同時匯兌虧損也達到38.68億元，最終加劇了其他收益及虧損凈額。

該公司同時解釋，2021年上半年的其他收益及虧損凈額主要包括撇減持作銷售的已落成物業及發展中物業撥備約6.62億元，及按公平值經損益入賬的金融資產公平值虧損凈額約8.33億元，由匯兌收益凈額約6.17億元等。

毛利率方面，佳兆業也出現了明顯下行，過去一年及一期分別錄得毛利率13.0%、17.2%，同比分別下降15.5個點、13.7個點，基本都是由于降價促銷，后續影響了毛利率，以及期內所確認的物業銷售成本比上年同期高。

關聯到銷售層面，過去一年及一期該公司連同合營企業、聯營公司分別錄得合約銷售約923.52億元、104.97億元，同比分別減少13.6%、83.6%；期內銷售均價同比減少4.75%、增加7.95%。

佳兆業并未披露現金流量情況，從銷售情況看，2022年上半年跌至冰點，尤其是大灣區及長三角銷售難以正常開展，對現金流的補充亦不會強。

截至2021年底及2022年6月底，該公司現金及銀行存款賬面值分別為163.71億元、108.84億元，較2020年底現金471.13億元出現大幅縮水；其中，去年中期的現金還有逾半用作預售監管資金的抵押用途。

相比之下，有息負債結構惡化已遠非現金所能覆蓋。至去年6月中期，佳兆業總借款約為1314.91億元，其中1065.37億元須于一年內償還，81.9億元須于一年至兩年內償還，約63.3億元兩年至五年內償還，剩余104.34億元須于五年后償還。

僅利息開支，佳兆業過去一年及一期就分別達到118.93億元、56.67億元，粗略計算，平均融資利率也在8.6%以上。不過，該公司采取了資本化處理，利息資本化率在八成以上，才使得融資成本凈額有所降低。

而根據年報披露，該公司速動比率已由2021年底0.15倍降至去年中期0.10倍，流動比率從1.2倍降至1.0倍；現金短債比（剔除受限制現金及短期銀行存款）維持0.03；資產負債率則從76.5%升至83.4%，償債能力較為羸弱。

隱藏的風險

2021年11月錦恒財富爆發兌付危機，令外界重新關注到佳兆業的隱性債務風險。

那年的半年報中，佳兆業分享了公司債務結構優化超預期，三道紅線指標全部轉入“綠檔”的喜訊。但11月，錦恒財富披露到期未兌付3億元，理財產品總金額約127億元，而這些理財產品均是由佳兆業提供擔保。

這樣的情況在2014年也曾出現，包括信托、銀行、基金公司在內金融機構都曾被曝出有涉及佳兆業提供擔保但未兌付的融資產品。只是由于佳兆業后來復活并迅速實現業績增長，表外債也逐漸不被提起。

從年報數據看，佳兆業近年來少數股東權益一直處于負回報率，變動幅度也遠不及歸屬于股東的權益回報率。不過，該公司較少披露是否有購買少數股權相關的現金支出，因此尚無法確定其是否存在較大規模的“明股實債”。

而觀點新媒體注意到，錦恒財富暴露風險已不再是秘密后，佳兆業對表外債務的披露也“坦誠”不少。除了常規的購房按揭擔保事項，最新的業績公告罕見表述了對外擔保的或然負債情況。

年報提及，過去一年及一期，佳兆業就集團主要從事物業開發的合營企業、聯營公司的負債提供財務擔保，分別達到115.49億元、99.36億元，融資所得款項主要用于合營企業、聯營公司的物業開發項目。

由于佳兆業并未披露在聯合營企業之中的具體持股情況，因此上述財務擔保所對應的真實債務規模不詳。

過去一年及一期，該公司對聯合營企業的財務擔保分別撥備了4.58億元、3.01億元，顯示與表內項目相似，表外項目也面臨計提減值的風險。但按照2021年年報表態，該公司認為財務擔保撥備及集團的風險敞口并不重大。

值得關注的是，上述業績期間，佳兆業在聯合營公司之間以權益法入賬的投資額出現大幅波動。

其中在合營企業的權益呈逐年下降趨勢，至2022年中期僅剩余80.29億元；在聯營公司的權益則先于2021年底下降，后于去年上半年大幅反彈至255.6億元，這也是過去幾年佳兆業對聯營公司投資的最大值。

據觀點新媒體了解，對合營企業的投資下降的部分原因或是由于佳兆業減持或退出了項目。比如位于深圳大鵬的佳兆業金沙灣國際樂園項目，在2020年報表中便是以合營形式存在，但去年該項目逐漸被中信方面接手。

聯合營公司均下降，也與佳兆業將這批企業轉為附屬公司有關，亦即通過增持項目股份至并表狀態。比如2021年該公司對合營企業的投資便因轉撥至附屬公司而減少37.54億元，期內公司還因未重新計量由聯營公司及合營企業轉至附屬公司錄得其他收益3.13億元。

在過往，部分房企會選擇在子公司/附屬公司虧損時轉為聯合營，反之，聯合營公司盈利就轉為子公司/附屬公司，項目出表并表之間對利潤、資產結構的調節空間也很大。

不過，就佳兆業而言，2021年乃至2022年中期聯合營帶來的業績均為負，分別錄得虧損4.4億元、4.67億元，說明該公司并未因為利潤原因而進行調節。

去年中期對聯營公司的投資陡升至255.6億元，則或許說明原先以表外形式存在的股債權益，在2021年底債務違約后佳兆業主動或被動地進行了一部分承接。按照定義，投資方在聯營公司通常附帶有20%-50%的投票權，賬面值增減以確認應占被投資方的損益份額。

總體而言，截至去年中期，佳兆業對聯合營公司的投資盡管出現波動，但該部分的總投資額仍增加至接近336億元，隱性債務規模及風險仍不容小覷。

復牌的挑戰

2022年4月初，佳兆業與世茂、奧園、花樣年、當代置業、融創、融信等房企因未能在最后期限披露業績，遭遇了集體停牌。

這些企業大多爆發了信用風險，并需要在18個月內披露缺失的年報，否則逾期將另外面臨被港交所除牌的風險。

而3月9日，佳兆業成為今年出險房企之中第一家披露年報并復牌的企業。盡管業績數據并不算理想，但披露業績后該公司表示已滿足復牌條件，預計3月10日起恢復買賣。

復牌也是房企實施重組的重要一環，按佳兆業2016年重啟時的經驗，該公司需恢復上市地位，才能避免觸發與債權人溝通的新高息票據方案違約條件。

有所不同的是，目前佳兆業并沒有就債務重組形成有效方案，意味著談判仍是一個艱苦卓越的過程。

早在2021年11月爆雷時，該公司便獲得離岸債券持有人提供的重組方案。當時佳兆業未償還的境外債高達117.8億美元，即便如此，這份重組方案并未吸引管理層。

至去年9月底，離岸債權人向佳兆業提交的另一份債務重組方案，以20億美元收購其已停工的住宅項目，并且還提出將對佳兆業的美元債券提供23億美元的本金減免并將注入5.5至7億美元(約43至55億港元)的新股本。

此后佳兆業也沒有對新方案作出公開表態。

進入2023年，佳兆業披露境內已完成多筆融資展期，但對于境外債僅表示，公司和財務顧問持續與境外債權人進行具有建設性的對話，以期盡快與所有境外債權人達成全面解決方案。

無論對于佳兆業還是離岸債權人，之所以仍對重組方案展示誠意，本質上都是因為對土地資產價值的肯定。截至去年中期，佳兆業仍有176個舊改項目未納入土儲，占地面積5394萬平方米，并大多數位于廣深等大灣區城市。

境內債權人同樣盯上了這部分資產，并先于離岸債權人獲取了其中的核心項目。

比如佳兆業最大的債權人中信，便接手位于深圳的南山東角頭、金沙灣國際樂園、福田航運紅樹灣、佳兆業科技中心等項目，預計權益貨值逾500億元。廣州荔灣海南村舊改，被廣州國資入股；海珠石溪村舊改，也被傳由越秀地產介入。

其他部分項目也先后被招商蛇口、信達、中化、中鐵等國央企陸續接手。一些可套現的資產也已被處置，包括香港啟德、屯門地皮，星島新聞集團股權在內都是佳兆業剝離的標的。

但若要恢復現金流循環，房企仍需寄望于融資及銷售工作的正常化。

佳兆業披露，今年前兩個月，位于東莞、深圳、廣州、惠州等地項目成交量均有明顯增長，公司將抓住市場回暖窗口期加快回籠資金。至于融資，由于當前供給側的流動性支持并未惠及出險房企，該公司依舊面臨到位資金壓力較大的挑戰。

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