觀點(diǎn)網(wǎng) “賭博和投資之間的那條線是人為的，而且非常細(xì)。或許‘投資’的最好定義是‘賠率對(duì)你有利的賭博’。”這是電影《大空頭》其中的一句經(jīng)典臺(tái)詞。

《大空頭》講述了中一群年輕人用CDS做空美國(guó)房產(chǎn)，CDS淪為金融機(jī)構(gòu)相互之間進(jìn)行賭博的工具，因而一度被認(rèn)作為引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的始作俑者或助推劑。

3月7日晚間，資本市場(chǎng)消息稱，雅居樂(lè)集團(tuán)旗下廣州番禺雅居樂(lè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司正在考慮發(fā)行兩年期10億元人民幣債券。

(相關(guān)資料圖)

這筆債券將在境內(nèi)交易所市場(chǎng)上市，可能附帶CDS違約保護(hù)。

CDS再現(xiàn)，對(duì)于雅居樂(lè)或其他流動(dòng)性緊張的民企是否能實(shí)現(xiàn)補(bǔ)血的效果呢？

信用違約互換

何為CDS？為何沒(méi)有在中國(guó)發(fā)展起來(lái)？

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，CDS中文名稱為信用違約互換，又稱貸款違約保險(xiǎn)、信貸違約掉期，是國(guó)外債券市場(chǎng)中頗為常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品。

CDS是信用保護(hù)買(mǎi)方和信用保護(hù)賣(mài)方之間簽訂的雙邊金融合約，是一種場(chǎng)外交易衍生金融工具，交易過(guò)程中信用保護(hù)買(mǎi)方在違約事件發(fā)生時(shí)間或到期日之前定期向信用保護(hù)賣(mài)方支付固定的保險(xiǎn)費(fèi)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，創(chuàng)設(shè)CDS的金融機(jī)構(gòu)向購(gòu)買(mǎi)CDS的主體收取費(fèi)用，當(dāng)CDS合約中規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)向購(gòu)買(mǎi)主體賠付違約造成的損失。

但這是一個(gè)“零和游戲”，購(gòu)買(mǎi)方賺取的錢(qián)，是由創(chuàng)設(shè)方賠付的。

從結(jié)構(gòu)上看，CDS與信用保險(xiǎn)較為相似，賣(mài)方收取一定的“保險(xiǎn)費(fèi)”后，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了“信用保護(hù)賣(mài)方”。CDS最初設(shè)立的目的即轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)后面被美國(guó)玩家“玩壞了”而已。

通過(guò)發(fā)行帶有CDS合約的債券進(jìn)行融資，中小企業(yè)可以降低融資成本，降低融資難度。

實(shí)際上，早在2022年5月16日就有媒體消息稱，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，將陸續(xù)發(fā)行人民幣債券。為吸引投資人，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時(shí)發(fā)行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）在內(nèi)的信用保護(hù)工具。

同年5月20日，碧桂園公告稱，擬發(fā)行債券總規(guī)模不超過(guò)人民幣5億元（含），債券為3年期，票面利率定為4.5%，募集資金將用于置換發(fā)行人對(duì)“19碧地01”債券回售墊付的自有資金。

碧桂園該次發(fā)行正是啟用了CDS信用保護(hù)合約，亦是其首次啟用信用工具融資。

龍湖也發(fā)行了規(guī)模5億元公司債、4.02億元供應(yīng)鏈ABS，前者是民營(yíng)房企首單創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約（CDS），后者是市場(chǎng)首單民營(yíng)房企信用保護(hù)憑證成功設(shè)立。

碧桂園與龍湖債券啟用的CDS是由中證金融聯(lián)合多家券商創(chuàng)設(shè)，中證金融由上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司共同發(fā)起設(shè)立。

另?yè)?jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年5月之后，6筆CRMW支持新城控股、大連萬(wàn)達(dá)、美的置業(yè)等3家民營(yíng)房企發(fā)債30億元；而在此前，CRMW標(biāo)的主體并無(wú)地產(chǎn)企業(yè)。

信用保護(hù)工具是拓展民營(yíng)企業(yè)融資途徑的創(chuàng)新性措施，有利于提高企業(yè)債券融資能力、緩解民營(yíng)企業(yè)融資難情況。事實(shí)上能符合要求的民企并不多，因而對(duì)于“暴雷”企業(yè)融資補(bǔ)血并不可觀。

但之后出現(xiàn)的由中債信用增進(jìn)投資公司（簡(jiǎn)稱“中債增”）提供擔(dān)保的方式，更為頻繁地被房企使用，碧桂園、龍湖、新城、美的置業(yè)、旭輝、卓越商管、金輝等企業(yè)都先后發(fā)行了相關(guān)債券。

去年5月新城、旭輝公告都提到借助CDS等工具發(fā)行債券，有小道消息稱金科因未找到足夠投資者引入CDS發(fā)行新債券失敗，后續(xù)CDS便鮮少出現(xiàn)，直到此次雅居樂(lè)再現(xiàn)身。

房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)大量違約情況下，誰(shuí)來(lái)創(chuàng)設(shè)CDS呢？有市場(chǎng)分析人士指出，除非是政策性機(jī)構(gòu)愿意身先士卒，否則市場(chǎng)主體不敢以身涉險(xiǎn)。

他表示，中國(guó)CDS市場(chǎng)尚未發(fā)展到足夠大的規(guī)模，能否切實(shí)的解決民營(yíng)企業(yè)融資的困境還不可知。

“豐富”的融資

有研究認(rèn)為，思考能力和創(chuàng)造力在受限的條件下更為活躍。

而雅居樂(lè)在受限的融資方式里可謂是花樣百出。

3月7日晚間，資本市場(chǎng)消息稱，雅居樂(lè)集團(tuán)旗下廣州番禺雅居樂(lè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司承銷商向投資者發(fā)送了材料和說(shuō)明，正在考慮發(fā)行兩年期10億元人民幣債券，第一年之后有回售選擇權(quán)。這筆債券將在境內(nèi)交易所市場(chǎng)上市，可能附帶CDS違約保護(hù)。

如果成功發(fā)行，雅居樂(lè)將是繼碧桂園、龍湖、旭輝后創(chuàng)設(shè)CDS債券的公司。

另?yè)?jù)中盈盛達(dá)融資擔(dān)保3月6日公告披露，其作為擔(dān)保人與雅居樂(lè)（作為被擔(dān)保人）訂立擔(dān)保協(xié)議。中盈盛達(dá)為企業(yè)債券提供擔(dān)保，提供擔(dān)保的服務(wù)費(fèi)將為每年擔(dān)保金額的2.5%。

擔(dān)保責(zé)任期限為雅居樂(lè)發(fā)行的企業(yè)債券存續(xù)期限（不超過(guò)24個(gè)月）及屆滿后兩年止（擔(dān)保責(zé)任期限）。于擔(dān)保責(zé)任期限內(nèi)，中盈盛達(dá)應(yīng)就雅居樂(lè)于企業(yè)債券項(xiàng)下的還款義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保范圍包括企業(yè)債券的本金（不超過(guò)人民幣2億元）及利息，以及違約金等。

資料顯示，中盈盛達(dá)是擁有省、市、區(qū)三級(jí)政府國(guó)資參股背景，集融資擔(dān)保、非融資擔(dān)保、小額貸款、小額助貸、典當(dāng)、創(chuàng)投、咨詢服務(wù)為一體的中小企業(yè)系統(tǒng)化融資服務(wù)供應(yīng)商，總資產(chǎn)逾11億元。

除了上述采用增加地方擔(dān)保公司為債券提供擔(dān)保的增信新模式，雅居樂(lè)早前在2022年6月末，還通過(guò)香港的英皇道柏架山道項(xiàng)目公司，獲授予本金總額為8.94億港元2024年到期的夾層融資。

進(jìn)入2023年，雅居樂(lè)融資動(dòng)作并不少。

該公司于1月11日宣布，先舊后新配售2.185億股份籌4.89億港元現(xiàn)金。而在2022年11-12月，雅居樂(lè)兩次配股融資籌資凈額約14億港元，配售合共5.6億股股份。

1月18日，雅居樂(lè)完成發(fā)行12億元、3年期中期票據(jù)，票面利率為4.7%，該票據(jù)由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

再到2月23日，交易商協(xié)會(huì)決定接受雅居樂(lè)中期票據(jù)注冊(cè)，注冊(cè)金額為20億元，注冊(cè)額度自本通知書(shū)落款之日起2年內(nèi)有效，可分期發(fā)行，由中信證券股份有限公司和恒豐銀行股份有限公司聯(lián)席主承銷。

不過(guò)，即使雅居樂(lè)成功試水CDS融資補(bǔ)血，短期內(nèi)緩解資金鏈問(wèn)題，但中長(zhǎng)期來(lái)看，還是需要靠銷售恢復(fù)。

截至2023年2月28日止兩個(gè)月，雅居樂(lè)預(yù)售金額合計(jì)為125.6億元，同比減少10.92%，而對(duì)應(yīng)建筑面積為82.7萬(wàn)平方米；平均售價(jià)為每平方米15189元。

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