編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

(資料圖片僅供參考)

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) 自2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)在融資與銷售層面經(jīng)歷寒冬。

部分出險企業(yè)奔走于“展期”與“變現(xiàn)”之際，美的置業(yè)卻“逆流勇進”，先后收購金科、雅居樂、花樣年、正榮等合作項目的股權(quán)，在公開招拍掛市場上也加快了拿地節(jié)奏。

逆于常態(tài)之處還在于，美的置業(yè)融資成本有所下降，這對于民營房企來說，并不是一件易事。

那么，穿透資本與融資特點，美的置業(yè)過去這一年的經(jīng)營績效是否真的優(yōu)于行業(yè)？

品牌背書下

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年中期，美的置業(yè)加權(quán)平均融資成本持續(xù)下降22個基點至4.60%，對應利息開支較2021年年末下降5.41%。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，該指標已經(jīng)接近16家樣本國資房地產(chǎn)企業(yè)的平均融資成本（均值為4.57%），但明顯低于47家民營房企樣本的融資成本高（均值為6.32%）。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

上圖數(shù)據(jù)表明，美的置業(yè)融資成本自2017年以后持續(xù)下降，且與國央企均值的差距也逐漸縮小。盡管相較于華潤置地、龍湖集團依舊有約0.5%的差距，但不斷優(yōu)化的融資成本意味著財務費用減少。

逐步降低的融資成本值得肯定，但是背后原因并不完全是因為過硬的經(jīng)營數(shù)據(jù)，集團背書所給予的資金支持和資本運作方式亦值得深究。

當探討美的置業(yè)的融資活動時，品牌背書所給予的支持是房企中比較罕見的。

誠然，美的置業(yè)和美的集團在股權(quán)上已完全隔離，在法律與會計準則層面完全是“兩家”公司。然而兩者是難以分割的，尤其是從資本活動的角度來看。

一方面，人員調(diào)度緊密相關。美的置業(yè)依托于“美的”品牌進軍房地產(chǎn)行業(yè)，管理層中許多來自美的集團。

另一方面，內(nèi)部交易緊密相關。現(xiàn)階段，智能家居“前裝”市場無疑是一大增值工具，美的置業(yè)通過接入美的智能家電供應鏈實現(xiàn)成本和差異化優(yōu)勢，在觀點指數(shù)發(fā)布的《2022數(shù)字化運營白皮書》中同樣證實，“前端”在市場歡迎度上明顯高于“后裝”。

此外，關聯(lián)度還體現(xiàn)在資金聯(lián)動緊密上，美的置業(yè)獲得了美的創(chuàng)始人何享健家族關聯(lián)方的資金支持，從IPO貫穿至銀行授信與債券發(fā)行。

首先體現(xiàn)在IPO上，在2009年之前，美的置業(yè)是美的集團的間接附屬公司，但經(jīng)過多番股權(quán)運作之后，美的置業(yè)與美的集團成為了兩家獨立的公司。2018年10月IPO之時，何氏家族并沒有直接或間接持有美的置業(yè)股份，而是由其兒媳盧德燕通過美的發(fā)展、美恒和美域三家全資控股公司，控制美的置業(yè)78.57%股權(quán)。

觀點指數(shù)認為，此類股權(quán)設計成功避開了境內(nèi)企業(yè)重組在境外上市的監(jiān)管限制。何氏家族將所有股權(quán)轉(zhuǎn)給擁有外籍身份的盧德燕，如此運作之后，美的置業(yè)成為了一家新主體，擁有獨立赴港上市的條件。

品牌背書的另一項聯(lián)動體現(xiàn)在“擔保”上。

事實上，資本市場對于房企發(fā)行債券、ABS、類REITS的敏感度較高，但是絕大多數(shù)企業(yè)的外部債務中銀行借款（銀團貸款）的比例通常高于45%，部分國央企甚至達到70%以上。因此，銀行借款的授信額度對于美的置業(yè)整個融資結(jié)構(gòu)影響巨大，有力的擔保同樣成為逆境中的資金幫助。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

根據(jù)美的置業(yè)2021年財報顯示，盧德燕控制的實體以關聯(lián)方交易形式持續(xù)為美的置業(yè)的銀行和其他借款提供擔保，且數(shù)額較大。據(jù)悉，2018-2021年，涉及上述描述的擔保金額分別達到76.7億元、90.6億元、80.01億元 、54.90億元。

美的置業(yè)借助大股東的信用背書，能夠選擇性使用成本低且多元的融資工具，債務負擔降低的同時也能保證公司現(xiàn)金流充裕，是當前極少數(shù)具備持續(xù)低成本融資能力的全國化民營房企。

根據(jù)中期報告，美的置業(yè)2022年上半年銀行借款和債券融資合計占比76%，資產(chǎn)抵押債券ABS融資占比13%，保險融資等合計占比11%，不涉及任何美元債務和前端融資；銀行授信額度達1432億元，尚未動用的銀行授信額度增長至899億元。

充裕的現(xiàn)金流表明，美的置業(yè)并無進行高成本、高風險融資的壓力。

美的置業(yè)的財報中披露，融資來源以銀行借款和債券為主，截至2021年年末兩者合計占比80%，是房地產(chǎn)同行中少數(shù)沒有存量境外債務的公司。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

一般來說，發(fā)行境外債的成本較高（房企海外債票面利率均值近幾年超過8%），而美的置業(yè)獨特的融資結(jié)構(gòu)，令其擁有同行無可比擬的借貸成本優(yōu)勢。

歷史上，股東曾經(jīng)直接對美的置業(yè)進行財務支持，這一事件同樣體現(xiàn)在集團內(nèi)部的資金往來上。2019年年初，美的系曾對美的置業(yè)進行較大額度的增資。2018年12月，樾宸投資向美的置業(yè)繳存出資款共68億元，其中9.12億元為實收資本，另外58.88億元將在2025年1月之前繳足，暫時計入美的置業(yè)資本公積。

樾宸投資是美的置業(yè)的控股股東——美的建業(yè)（香港）的全資子公司，最終受益人為盧德燕。

此次增資直接改善權(quán)益乘數(shù)——2019年美的置業(yè)負債總額從年初的1537億元飆升至2186億元，但隨著所有者權(quán)益規(guī)模變大，當年凈負債率錄得89%，較2018年年底97.4%顯著下降。

樾宸投資成立于2017年8月31日，創(chuàng)立半個月后就操刀了首次增資——有理由相信，樾宸投資設立的初衷，就是大股東用于對美的置業(yè)進行增資擴股，為其服務的一個資金窗口。

供應鏈特點

美的置業(yè)與控股股東及關聯(lián)方之間還有其他聯(lián)動，如“其他應收款”科目占比顯著高于行業(yè)平均水平。

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，通常年銷售規(guī)模超過800億的房企都擁有較為復雜的關聯(lián)交易網(wǎng)絡，形式往往通過與集團或是關聯(lián)方共同構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈。在具體實施過程中，通常落腳于工程開發(fā)、綠色建筑、房屋設計、光伏等增值設備、后期裝修等產(chǎn)業(yè)鏈領域。

該類經(jīng)濟行為可從“其他應付款”和“其他應收款”中進行分析。

近三年數(shù)據(jù)顯示，美的置業(yè)“貿(mào)易及其他應收款”金額分別達到362.06億元、544.68億元和427.15億元，占當期流動資產(chǎn)的比重分別為 15.72%、21.40%和 17.05%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

通過對比行業(yè)均值數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)對于上述指標往往徘徊在10%左右，美的置業(yè)明顯“異”于行業(yè)。

由于房企是重資本行業(yè)，一般企業(yè)流動資產(chǎn)中占比最大的是在建物業(yè)，第二往往是竣工待售物業(yè)或是現(xiàn)金及其等價物。然而，美的置業(yè)第二高的是“其他應收款”科目，這反映了關聯(lián)方之間往來賬款對于美的置業(yè)的重要性。

“其他應付款”科目作為補充性數(shù)據(jù)，美的置業(yè)同樣高于行業(yè)均值水平。

2019-2021年該科目規(guī)模為731.16億元、718.24億元及689.60億元，對當期流動負債的比重分別為37.33%、41.93%和34.69%，成為在流動負債中僅次于合約負債的第二大科目。

從趨勢上看，盡管上述占比沒有呈現(xiàn)進一步擴增的趨勢，但這兩項指標明顯高于行業(yè)的特性不應忽視。

對于美的置業(yè)而言，“其他應收款”主要包含關聯(lián)公司拆借與往來款、參與土地拍賣所交付的保證金；而“其他應付款”中占比較高的是關聯(lián)方交易中的應付關聯(lián)方款項。

從債券招募書所披露的其他應收款明細來看，涉及的多數(shù)為美的置業(yè)和其他房企合作成立的項目開發(fā)公司，存在直接的股權(quán)關系。

房地產(chǎn)開發(fā)的綜合性與關聯(lián)性較強，上下游所形成的供應鏈合作模式并不意外。但是，美的置業(yè)的供應鏈更加緊密，“特別”之處在于，美的集團隸屬于房地產(chǎn)供應鏈的下游產(chǎn)業(yè)。

同時，美的集團旗下智能家居已自成一體，主攻智能家居IoT的美智光電正準備沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。美的系擁有如此明顯的供應鏈優(yōu)勢，自然會使得上述兩項指標高于行業(yè)。

經(jīng)營績效拆解

觀點指數(shù)認為，2017-2022H1期間，美的置業(yè)ROE由17.7%下降至6.4%并不完全反映經(jīng)營業(yè)績的惡化，我們同樣觀察到，在“存貨”、“三費”與“應收賬款”層面不斷變化。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

上述數(shù)據(jù)表明，美的置業(yè)在盈利能力（凈利率）方面高于行業(yè)均值水平，基本處于行業(yè)的第一四分位，這得益于較高的營業(yè)凈利潤率（10.2%）以及足夠的毛利率（17.0%）。

樓市銷售的恢復明顯滯后于融資市場的恢復，因此美的置業(yè)盈利空間值得觀察，同時不斷向一二線高線級城市拓張，也為未來毛利空間打下了基礎。

美的置業(yè)另外一個值得關注的地方是運營能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。

對于房企而言，改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的途徑往往在于加速“應收賬款”以及“存貨周轉(zhuǎn)”。在2018至2021年期間，美的置業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從10.3下降至6.9；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從1520.8下降至890.2，在2022年中期上述指標有所上升。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：上圖統(tǒng)計節(jié)點為2022年6月30日

現(xiàn)階段，房企普遍盈利能力下滑，并不能完全歸結(jié)于經(jīng)營能力的惡化，“限價”、“高土地成本”等會計因素造成的盈利空間縮小是無法避免的。

不過，美的置業(yè)呈現(xiàn)出不斷改善的流動性，的確為未來提供了更多可能性。

同時觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，營業(yè)費用率自2018-2022年期間從12.6%下降至6.8%，也是美的置業(yè)在地產(chǎn)寒冬下的另一個改變。

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關鍵詞： 融資成本 美的集團 其他應收款