最近，東方雨虹的股價創了歷史新高，多位高管在這個高位減持套現。2020年5月6日到6月18日，東方雨虹股票發生多次大宗交易，主要是管理層減持，其中值得一提的是公司的控股股東李衛國及其一致行動人李興國，于5月25日到6月18日累計減持1070萬股，減持比例0.6816%。之后，東方雨虹于6月22日晚間公告，實際控制人的一致行動人李興國所持公司全部股份解除質押，解除質押數量為約850萬股。

高位減持股票套現是一種正常的交易行為，無可厚非。股東的減持套現使得股權質押解除，也許稍微緩解了現金流緊張的氣氛。眾所周知，現金流一直是投資者對東方雨虹的心病。尤其是近幾年來，東方雨虹的現金流吃緊。從2015年開始，公司應收賬款及票據的金額逐漸走高，尤其在市場流動性較為緊張的2018年，應收票據金額翻了兩倍。這主要與公司直銷金額占比達到60%以上，其中地產商占比居多且賬期普遍較長有關。最近的這一輪股價上漲也主要是因為東方雨虹的現金流有了邊際改善。這種邊際改善的趨勢是否會持續下去，東方雨虹的現金流問題是否就會從此逐步得到解決，都是市場所關心的問題。當然，除了市場投資者，最關心東方雨虹現金流問題的莫過于它的老板和公司高層。那么，東方雨虹的現金流狀況是否會持續改善呢?現金流問題是否會逐步得到解決呢?

產業鏈位置和銷售模式決定現金流風險仍在

東方雨虹持續的高增長，給資本市場帶來了不菲的回報。這種高增長背后，東方雨虹也付出了不菲的代價。B端客戶一直是東方雨虹的主要客戶，是公司主要的收入來源。面對混雜的工程市場，為了把市場做規范，直銷模式是供應商的重要手段。作為先行者的東方雨虹得忍受高額的應收賬款。然而，在這種高增長、高投資下，如果東方雨虹無法很好的平衡公司的現金流，把控發展節奏、投資策略，很難說不會有較大的風險發生。

盡管2019年的現金流情況有了邊際改善，但它還是很難逃出行業上下游強勢供應商和客戶的議價能力的影響。雖然是防水行業的龍頭老大，但是在面對上游供應商中國石油、中國石化等石油化工企業和下游客戶房地產大佬包括萬科、保利、中國建筑等的時候，東方雨虹在產業鏈上的話語權很弱。其實，這也是防水行業公司的通病，行業老二科順股份的現金流情況同樣有壓力。

有一種聲音，即東方雨虹通過繼續做大規模、持續提升市場份額，增強公司的話語權。其實這也是市場希望的增長邏輯，通過未來市場占有率的提升來擴大收入規模和利潤規模。比如，房地產市場向頭部地產企業集中，作為頭部地產企業供應商的東方雨虹的市場份額也會跟著提升;精裝房滲透率提升，地產企業包括頭部企業將大量采購用于廚房、浴室等室內的防水材料，防水材料供應商東方雨虹也將會銷售更多產品。

雖然，今后在各種因素的綜合作用之下，整個防水行業的市場集中度會提升，東方雨虹的市場份額也會提升。但是它對房地產行業、對頭部房地產企業的依賴狀況是很難改變的，對上游供應商的議價能力也是很難改變的。畢竟，它目前的工程渠道銷售額占據絕大多數的銷售比例。隨著市場份額提升，收入規模的增大，其應付賬款還會繼續攀升，未來面臨的應收賬款風險可能繼續加大，現金流情況也可能無法真正得到實質性的改善。

當然，誰都想實現自己公司市場份額的提升，然后獲得高額利潤。但是邏輯的實現是要靠一步步干出來的。越是在這樣接近200億規模收入的時候，公司每一步都很關鍵，都需要慎重。

東方雨虹的謹慎性越來越強

其實，企業家或者企業經營者與投資人的利益或者所處角度常常是很不一樣的，面臨的風險和可能承擔的后果都是不一樣的。東方雨虹上市十二年來，股價經歷過三次大的調整：第一次是2011年溫州高鐵事故后，公司業務受全國鐵路投資下滑拖累;第二次是2015年股災期間的系統性風險和房地產投資增速下滑;第三次是2018年受民營企業去杠桿拖累。當一家企業面臨困難比如現金流狀況不好時，投資者的風險控制就是及時拋售股票，成本小，也許并不受多大影響;但是對于東方雨虹來說，不可能用腳投票，要做的是去應對這個問題，要組織各種資源去解決這個問題，面臨的壓力、挑戰和不確定性都是投資者無法感受到的。這個過程中的艱難/驚險企業家自己才真的明白，盡管前幾次事后都能夠解決問題。

東方雨虹越來越謹慎，風險意識變強，將風險控制擺到了更高的位置，制定“高質量”發展戰略，加大對應收賬款回收力度、調整大客戶結構、以及信息化平臺升級等工作，將穩健發展放在第一要位。

近幾年，東方雨虹面臨的最主要、最明顯的風險是應收賬款多大、現金流狀況不好的問題，尤其在2018年去杠桿時地產行業資金困難。公司成立了專門的風險監管部評估客戶履約能力，并對合同評審、工程簽證和回款情況等進行全程監控，對到期應收賬款實行零容忍，加強內部信用風險管理，建立并完善渠道系統合伙人的信用風險管理體系。在實際操作中，公司將應收賬款作為銷售人員考核的一票否決指標，提高銷售催收回款的積極性。和地產商的合作方面，續簽一些新合同，信用賬期較之前有所縮短。

在人事上的調整也表明了公司對風險的重視程度上升。2019年8月，東方雨虹將風控總監提升為副總裁并進入董事會。

2020年6月4日，東方雨虹實際控制人、董事長李衛國更是在公司內刊發文章，“東方雨虹必須且只能靠經年不懈的苦煉內功、步步深耕彌補，以謙遜之姿學習，以敬畏之心奔跑，由此才能于水流激蕩的時代洪流下，穩穩行駛在歷史主河道”，告誡全體東方雨虹員工要埋頭苦干、冷靜審慎、戒急行穩，用十二分的辛苦去換取應有的成績。在文章中多次出現了“狂熱”、“理性”、“理智”等詞語，這些都折射出東方雨虹想要保持理智和謹慎。

正如內刊文章所說，“經濟周期、產業波動、疫情突發等不確定性因素累加的當下，于普通人而言，一旦狂熱，盲目席卷而來，便失去理性思考能力”。作為一個市值600多億的行業龍頭的實際控制人和董事長，面對未來不確定性越來越多的市場環境時應該怎么去掌舵、怎么保證公司不犯錯誤，都是可能關乎企業生死的。畢竟中國過去30多年因犯錯而致命的公司大有人在。

防水行業屬于典型的周期性行業，行業波動與經濟周期密切相關。中國經濟增速下滑和固定資產投資增速放緩會對行業產生負面影響。公司的前五大客戶以房地產企業為主，房地產行業環境不利變化也將對公司造成巨大的負面影響。未來隨著市場份額的提升、收入規模擴大，這樣的風險一旦出現就是可能是致命的。以史為鑒，全球防水巨頭西卡曾經在20世紀60年代末因大量建筑公司經營不善、1970年代經濟蕭條，而遇到嚴重的發展困境，最終通過多元化轉型才獲得新的發展。下游房地產行業的周期性決定了防水行業的周期性。但是消費領域卻可以抵御周期性，而且消費領域零售可以帶來良好的現金流，不失為一個好的市場方向。

防水發展白皮書2.0，民用防水市場

近年來，東方雨虹民用建材集團推進雨虹家庭防水維修服務。繼2016年首部防水白皮書發布之后，2020年5月20日東方雨虹發布《中國建筑室內防水發展白皮書2.0》。東方雨虹民用建材集團總裁張穎表示，“積極探索產品+服務的新模式，推進東方雨虹家庭防水維修服務，系統防水服務，靚縫服務，形成前端銷售與后端服務相互聯通的生態閉環，是東方雨虹近年來的發力點。”希望讓更多消費者、更多裝修業主關注裝修過程中的隱蔽工程，關注室內防水，關注居住健康。2019年報也披露了，要“深化變革，重塑信心，推動民建業務健康發展”。

雖然目前東方雨虹的民用防水(零售渠道)收入占比較低，對收入的貢獻遠比不上工程渠道，但是它的周期性弱、現金流好，并且隨著中國的存量房增加，民用防水巨大的市場潛力將逐步釋放出來。

經濟、地產、建筑的周期性和不確定性，在未來肯定會給防水行業帶來艱難的困境。所以，以史為鑒，提前布局有效推動多元化轉型，這也是白皮書2.0背后深層的意義。

稻盛和夫曾經講過這樣一件事：“大場先生是全世界第一個單獨徒步穿越北極和南極的人。我們京都陶瓷為他的那次冒險旅行提供了產品，為了感謝，他專門拜訪了我。當他聽到我對他的勇氣贊賞有加的時候，立即否定說：不，我并沒有那么神勇。正好相反，我是一個膽小怕死的人。正因為膽怯，我就不能不做細心周到的準備，恐怕這才是我成功的原因。相反，如果冒險家只是一味的膽大，就會直接導致死亡。”謹慎致遠。

關鍵詞： 東方雨虹