萬科(000002.SZ/02202.HK)發布“收斂聚焦、鞏固提升基本盤”策略實施以來的首份業績報告。

年報顯示，萬科2019年實現營業收入3678.9億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤388.7億元，分別同比增長23.59%和15.10%。萬科營收、凈利潤增速均低于2018年，且連續兩年出現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增速低于營業收入同比增速的狀況。這被市場解讀作“經營績效不及預期”、“為平滑利潤采用激進費用確認方式”等，社交平臺甚至連夜掛出“萬科業績是否達到預期”的大討論。

在2018年，萬科首度提出“我們至少需要建立六個千億級業務，才能再造一個今天的萬科。”如今，千億級業務中，萬科仍只有房地產開發一個，房地產及相關業務的營業收入占比仍高達95.9%。

作為多元化業務中最搶眼的萬科物業，2019年營收順利破百億。該板塊的資本化運作，一度被投資者視作萬科股價的利好，但在17日晚間舉行的年度業績發布會上，萬科董事會主席郁亮無情地擊碎了投資者的這一幻想：“我們物業暫時沒有上市計劃，或者說在相當長一段時間內沒有上市計劃。”

在萬科的《致股東》一文中，這家成立已有三十多年的公司仍舊意氣風發，稱，“從黃金時代到白銀時代的轉變，帶來了更多的挑戰，但也給了萬科提升競爭維度的機會。”

但是，已經連續多年，萬科的業績穩健仍在，驚喜不足，公司戰略甚至財務處理中處處透露出極強的危機意識。情緒極易傳導，當萬科在2018年高喊的“活下去”一語成讖之后，外界不禁擔憂，盡管仍舊身處掙錢最容易的房地產行業，萬科多年來悲觀至此，是真的老去了么?

18日早盤，投資者們用行動表達了對于萬科業績的不滿，大盤高開紅盤的情形下，萬科大幅度低開，并快速跌超3個點，截至發稿，萬科A報27.42元，下跌2.45%。一位小股東告訴第一財經，雖然萬科的PB仍在低位，但他已準備賣出這家公司。

瑞信也在18日清晨補了一刀，將萬科A股評級下調至落后大盤，目標價23.80元。

經營績效略顯沉悶

2019年年初，萬科提出“收斂聚焦、鞏固提升基本盤”，并稱這是保證萬科“活下去”的關鍵。

年報顯示，萬科2019年實現營業收入3678.9億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤388.7億元，分別同比增長23.59%和15.10%。

這一營收、凈利潤增速均低于2018年。萬科當年實現營業收入2976.8億元，歸母凈利潤337.7億元，同比分別增長22.6%和20.4%。

同時，萬科2018、2019年連續出現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增速低于營業收入同比增速的狀況。

但萬科多個核心利潤指標均有下滑。萬科房地產及相關業務的結算毛利率為27.2%，較2018年下降2.5個百分點，全面攤薄的凈資產收益率為20.7%，較2018年下降1個百分點，實現投資收益49.8億元，同比減少26.6%。

萬科首席執行官、總裁祝九勝回應涉公司盈利能力下降稱，“我們四年前對自己內部的要求就不是要重視單純的銷售規模，而我們更強調、更重視的是質量，我們找了一個指標回款率、回款水平，要做到應收盡收，能回的盡快回，改善優化現金流的情況”，“整個行業毛利的下降可能是長期的趨勢。”

具體來看，這與萬科計提存貨跌價準備、資本化利息費用前置、土地增值稅計提增加有直接關系。

截至2019年報告期末，萬科存貨金額為8970.2億元，較2018年底增長19.6%。其基于審慎的市場策略，對仍存在風險的項目計提存貨跌價準備為29.9億元。

本年計提的存貨減值準備，影響本報告期稅后凈利潤11.4億元，影響歸屬于母公司股東的凈利潤7.8億元。

另外值得關注的是，萬科在費用處理上，采取了較為積極的確認方式，也是公司利潤展現不完美的原因。

報告期內，萬科實際利息支出合計139.6億元，其中資本化的利息合計56.9億元，資本化利息費用化率為40.76%。

由于房企收入和結算通常存在錯配現象，利息資本化是有一定合理性的，它其實只是將利潤前置，因為利息資本化后未來結算時成本會更高，利潤會更低。但相較于大多數房企的資本化利息費用化率介于80%上下，萬科的資本化利息費用化率較低。

同時，因結算規模增加及土地增值稅計提增加，萬科稅金及附加同比增長41.98%。其中，土地增值稅由2018年的196.13億元增長至2019年的295.87億元，在稅金及附加中增長額度中靠前。這也進一步導致萬科歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增速低于營業收入同比增速。

董事、執行副總裁及財務負責人王文金回應第一財經記者稱，“土地增值稅跟毛利水平掛鉤非常大，高毛利的項目比重特別大的時候產生的土地增值稅就特別多。”

為提升公司對財務風險的防范能力，萬科2019年分兩次完成總額為45億元住房租賃專項債券發行，發行利率分別為3.65%和3.55%;完成5億元超短期融資券發行，發行利率3.18%;此外還完成多次美元中期票據發行，最低票面利率為3.15%。

現金流折射房企融資困境

步入2020年，困擾房企2019年的首要難題融資難似乎已得到改善。業績會上稱“更強調、更重視的是質量，而非銷售規模”的萬科近日也在積極推動各項債務融資活動。

日前，萬科公開發行不超過人民幣90億元公司債券已獲證監會核準，面向合格投資者公開發行公司債券(第一期)(以下簡稱“本期債券”)發行規模不超過人民幣25億元本期債券發行工作已于2020年3月16日結束，品種一實際發行規模15億元，最終票面利率為3.02%;品種二實際發行規模10億元，最終票面利率為3.42%，均屬于近年低位。

但是，“房住不炒”主基調下，地產行業融資渠道繼續受到嚴格監管，房地產貸款增速回落。2019年末，全國主要金融機構房地產貸款余額同比增長14.8%，增速較上年末回落5.2%。

祝九勝也坦誠，公司不敢對于近期的全球量化寬松，以及國內的降準等貨幣政策“抱有太高的預期”，因為國內資金主要將用于實體經濟，跟地產關系不大。

從數據上看，即便龍頭萬科，也確實遭遇了極其嚴重的融資困局。在房企債務總量控制的總體基調之下，萬科的債務總額如期下降。截至2019年底，萬科有息負債合計2578.5億元，占總資產的比例為14.9%。而2018年，這兩個財務指標錄得2612.1億元、17.1%。

具體到現金流上，萬科2019年的現金及現金等價物凈額同比下降240.45%。其中，經營活動產生的現金流量凈額、投資活動產生的現金流量凈額分別同比上升35.90%、57.50%。但籌資活動產生的現金流量凈額同比下降174.42%，成為拖累現金流的核心因素。

數據顯示，2019年萬科籌資活動現金流入同比下降27.12%至1234億，籌資活動現金流出同比增長25.88%至1567億，一增一減的剪刀差，使得萬科籌資活動產生的現金流量凈流出額度高達333.38億元。

無論是主動收縮，還是被動降杠桿，萬科的融資情況，或許只是行業面上的一個縮影。積極的信號是，截至2019年底，萬科凈負債率(有息負債減去貨幣資金，除以凈資產)為33.9%，在行業中繼續維持較低水平。

同時，萬科賬面擁有已售未結轉資源6308億。低負債，高存留，萬科為自己將來的業績釋放，可謂留足了空間。

郁亮在回應面對新冠肺炎疫情的突然來襲之際也再度延伸到企業的生存之難。他說道：“一年半之前，也就是2018年秋天，萬科秋季例會的主題是‘活下去’，這在當時是處于‘居安思危’的考慮，讓我們保持清醒和警惕，但是沒想到在今天，‘活下去’變成一個特別真實的存在，我希望每個人、每個企業都能健康的活下去，活得好，活的久。”

種種跡象顯示著，高呼“活下去”的萬科確實是在做著最壞的打算。

千億級業務焦慮未解

地產主業外尋求第二價值曲線幾乎是不少房企近年探索的命題。作為一家一家危機感驅動，而不是危機驅動的企業，萬科在多元化業務轉型方面的意識要覺醒地更早。

回溯萬科多元化業務的大致軌跡，90年代，在遍地黃金的時候，萬科早早地開始了專業化的轉型。2012年，在外界普遍認為地產還在黃金時代時，基于白銀時代的判斷，萬科啟動了“城市配套服務商”的戰略轉型，并于2018年升級為“城鄉建設與生活服務商”。萬科在鞏固住宅開發和物業服務固有優勢的基礎上，新業務框架逐步拉開，目前已延伸至租賃住宅、商業開發和運營、物流倉儲服務、冰雪度假等領域。

以物業為例，作為地產主業外最搶眼的業務板塊，萬科物業整體保持著穩中向好的發展態勢。

繼2018年萬科物業錄得營收同比增長33.0%至97.96億元，萬科物業2019年實現營業收入同比增長29.7%至127.0億元，坐上行業營收破百億元的頭把交椅。相較于地產開發主業2019年營業收入同比增長23.90%而言，萬科物業營業收入增幅更為強勁，同比增長達29.65%。

同時，2020年2月份，萬科物業搶先開啟規模2萬人的招聘計劃。這也令外界看到了萬科進一步壯大物業發展版圖的意圖。萬科物業無疑是萬科多元化業務版圖中最有望率先突破的業務板塊。

在物管企業開啟上市潮、《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》發布等物業上市利好不斷的背景下，萬科物業的上市也被認為能夠部分改善萬科股價表現，打開萬科更多成長性的想象空間。

在年度業績推介會上，郁亮不僅明確否定了近日市場盛傳的萬科物業入股天驕物業51%股權，還再度重申，“我們物業暫時沒有上市計劃，或者說在相當長一段時間內沒有上市計劃，當人們把萬科物業當成城市服務商的時候我們才會考慮讓它上市，這點請大家耐心等一等，讓它更好地成長以后再讓它上市。”

在彩生活(01778.HK)為代表的物管企業在“物業+O2O”的新玩法越來越缺乏驚喜度的背景下，一開始就選擇走另一條類似于基金管理的GP-LP的路子的萬科物業有著選擇的勇氣也有著堅持的定力。

在2018年，萬科首度提出“我們至少需要建立六個千億級業務，才能再造一個今天的萬科。”如今，千億級業務中，萬科仍只有房地產開發一個，房地產及相關業務的營業收入占比仍高達95.9%。

萬科與不少投資者一樣深知轉型不易。萬科在2018年提出鞏固 “基本盤”策略之際，就有言明“幾乎不可能再找到像房地產開發這樣客單價以百萬計、而且可以依托標準化快速復制的實業業務”、“不可能再遇到一個與過去二十年房地產開發一樣，幾乎所有參與者都能賺錢、都很難虧錢的黃金時代”。

這種尋找房地產之外的千億級新業務的焦慮被外界認為是萬科這兩年最大的焦慮，也被認為是萬科股價難以得到提振的核心因素之一。

但地產開發主業競爭早已轉為重量級選手扳手腕，稍不留神就容易招來致命性打擊，貽誤發展時機，可以說地產業務不進則退。

近兩三年間，在地產主業這個高烈度低容錯賽道上，無論是年銷售金額、收入、凈利潤等核心指標，行業領軍者萬科都曾或正在被碧桂園、恒大趕超。如今營收、凈利潤增速的下降再度顯示萬科想鞏固基本盤并不容易。

或許，當房地產行業真正的危機降臨，才能證明萬科的正確，但是，已經持續了十幾年的地產增長神話，會在何時終結?

關鍵詞： 萬科